事件

    4 月21 日公司发布21 年报及22 年一季报，21 年公司营收/归母净利/扣非净利（ 剔除20 年商誉减值影响） 分别同比+44.8%/+25.2%/+32.7%至183.4/16.6/14.3 亿元。分红方案为每10 股转增3 股并派现13.2 元（含税）。公司22Q1 营收/归母净利/扣非净利分别同比+20.1%/+15.1%/+20.3%至45.4/4.4/3.8 亿元，整体来看22Q1 经营较为优异，扣非利润略超预期。

    简评

    内销增长具韧性，外销增长较超预期： 21 年公司内销/ 外销分别同比+40%/+48.7% 至107.1/69.2 亿元， 其中21Q4 内销/ 外销分别+20.4%/+24.2%至30.9/18.9 亿元，内销方面，预计主要依托于店态优化叠加完善产品矩阵助推单店收入进一步提升，其中品类方面预计软床及床垫增长超23%成为重要拉动。22Q1 公司内销受疫情影响，但预计收入仍可增长15%，其中高潜品类床垫与定制延续快速增长，预计分别+26%/+20%。外销方面，22Q1 依托于顾家品牌床垫外销发力，预计收入增长超28%。

    原材料压力缓解，22 年外销利润弹性可期：公司21 年毛利率同比-1.1pct至28.9%，除代收代付海运费预计影响0.4pct 外主因原材料涨价。费用率方面，公司21 年除财务费用率-0.6pct 外，其余较为稳定。21Q1 公司毛利率同比+0.7pct 至29.9%，主因Q1 原材料成本压力缓解叠加公司产品此前已提价，预计内外销毛利率均有提升。截止4/15 今年软泡聚醚均价已较去年全年均价下降近30%，外销毛利率有望显现弹性。费用率方面，销售/管理（含研发）/财务费用率同比分别+0.5pct/-0.1pct/+0.4pct。

    全品类+多品牌运营优势凸显，经销商体系增持显信心：内销方面公司已从多维度展现优势：1）定制业务前瞻布局多年，积累充足经验；2）为适应品类融合销售趋势，公司组织架构已做出对应调整，设立产品中台，店态也同步优化，预计Q1 大店+综合店占比已超38%；3）公司前瞻布局区域零售中心与试点仓配服，为经销商深度赋能，助力公司渠道下沉与品类融合。品类融合的领先叠加品牌体系的完善将显著推动定制+功能+床垫三大高潜品类持续增长，公司内销增长路径清晰，近期经销商二期增持计划完成进一步彰显信心。

    投资建议

    我们预计2022-2024 年EPS 分别为3.36、4.11 元、5.01 元，当前股价对应PE 分别为17x/14x/12x，维持“买入”评级。

    风险提示

    品类融合进展低于预期；原材料价格大幅提升；海外工厂效率低于预期。