事件概述

    顾家家居发布2021 年年报及2022 年一季度报：

    2021 年公司实现收入183.42 亿元，同比+44.81%；归母净利润16.64 亿元，同比+96.87%。分季度看，Q4 单季度营业收入51.17 亿元，同比+24.16%；归母净利润4.27 亿元，同比+359.61%。Q4 单季度公司收入保持稳步增长，利润端则受上年同期因商誉减值带来的低基数影响，增速明显高于营收。现金流方面，2021 年经营活动产生的现金流量净额20.41 亿元，同比-6.41%，其中，Q4 单季度经营活动产生的现金流量净额10.60 亿元，同比-1.20%，同比略有下滑，主要为上年同期高基数影响。

    2022Q1 公司实现收入45.40 亿元，同比+20.05%；归母净利润4.43 亿元，同比+15.11%。在国内外疫情反复情况下，公司Q1 业绩仍保持良好增长。现金流方面，2022Q1 公司经营活动产生的现金流量净额-5.30 亿元，同比由正转负，主要系公司于上年末促销导致预收款较多，且主要到22Q1 发货，以及公司采购支出增加所致。

    此外，公司拟向全体股东每10 股转增3 股并派发现金红利人民币13.20 元（含税）。

    分析判断:

    收入端：核心业务保持高增长，境外业务增速略高于境内。

    分产品看，2021 年公司沙发、床类产品、集成产品、定制、红木家具、软件使用服务业务分别实现收入92.67、33.38、31.40、6.60、1.26、9.30 亿元，同比分别+44.51%、+42.75%、+41.13%、+44.80%、+11.77%、+48.65%，沙发、床类产品、集成产品以及定制家具等主要业务保持高增长。公司持续打造更强的产品力，完善高、中、低产品矩阵，并持续推动“软体+定制”融合一体化设计研发销售，为消费者提供风格统一的拎包方案，进一步提升市场竞争力。

    分地区看，2021 年公司境内、境外销售额分别为107.12、69.18 亿元，同比分别+40.05%、+48.68%，境内外收入均稳步增长，其中，境外业务收入增速略快于境内业务。境内业务持续推进大家居战略，打造客餐卧空间一体化产品常态化，持续提升产品竞争力；境外业务则坚持大客户战略，产品端则坚持上拉下探，满足不同消费层级的需求。

    分渠道看，公司坚持1+N+X 渠道战略，加快融合大店布局，X 渠道持续探索，2021 年公司总门店净减少235 家至6456 家，其中，经销门店净减少277 家至6304 家，直销门店净增加42 家至152 家，总门店数有所下滑，我们预计主要与公司加大推进单店向融合大店优化升级有关。此外，在门店管理方面，公司通过区域零售中心精细投放资源，并赋予终端决策灵活权，营销打法更加灵活；与此同时，为门店搭建信息化系统，并将仓储物流配送等环节标准化，逐渐从制造型向零售型家居企业转型。

    盈利端：22Q1 盈利能力有所下滑，期间费用率管控良好。

    盈利能力方面，2021 年公司毛利率、净利率分别为28.87%、9.27%，同比分别-6.34pct、+2.43pct，其中，Q4 单季度毛利率、净利率分别为28.92%、8.63%，同比分别-6.76pct、+13.27pct，Q4 毛利率有所下滑，主要为根据新的会计准则，运输及装卸费用调整至主营业务成本科目；净利率同比大幅提升，主要为上年同期受商誉减值影响，基数相对较低。分业务看，2021 年公司沙发、床类产品、集成产品、定制、红木家具、软件使用服务业务毛利率分别为29.54%、33.22%、24.81%、32.43%、29.69%、86.56%，同比分别-3.02pct、-2.38pct、+0.58pct、-3.33pct、+8.06pct、+1.30pct；分地区看，2021 年境内、境外业务毛利率分别为34.50%、18.14%，同比分别-1.21pct、+0.97pct，境内毛利率有所下滑。2022Q1 公司毛利率、净利率分别为29.85%、10.09%，同比分别- 3.17pct、-0.07pct，盈利能力有所下滑，我们预计主要为受疫情影响，相对高盈利水平的境内业务占比下降导致。

    期间费用率方面，2021 年公司期间费用率18.57%，同比-6.14pct，其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为14.74%、1.79%、1.65%、0.39%，同比分别-4.95pct、-0.56pct、-0.02pct、-0.54pct。

    2021Q4 单季度公司期间费用率为21.20%，同比-6.31pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为16.52%、1.34%、2.10%、1.24%，同比-6.17pct、-0.08pct、+0.08pct、-0.14pct。2022Q1 单季度公司期间费用率为18.33%，同比-2.97pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为14.66%、1.73%、1.65%、0.28%，同比-3.34pct、-0.22pct、+0.16pct、+0.44pct。期间费用率管控较为良好。

    投资建议

    顾家家居是软体家具行业龙头，持续看好公司大家居发展战略推进以及受益于行业集中度的加速提升。考虑到疫情反复等影响， 下调此前盈利预测， 公司2022-2023 年营收分别由222.25/267.43 亿元下调至221.77/266.57 亿元；2022-2023 年EPS 分别由3.38/4.15 元下调至3.17/3.85 元，并预计公司2024 年营收、EPS 分别为317.31 亿元、4.64 元，对应2022 年4 月21 日58.06 元/股收盘价，对应PE 分别为18/15/13 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    海运持续紧张风险；国际贸易环境发生变化；下游需求不及预期；原材料大幅涨价风险；汇率大幅波动风险；短期疫情反复影响。