家居投资逻辑已至拐点，企业增长看“份额”，份额的持续增长看“内生”。1）在“房住不炒”基调下，家居企业业绩增长的动力由原先的行业高增转化为自身份额的提升。跟踪软体家具、定制家具、厨电企业单季度收入增速以及我国商品房住宅单季度竣工面积同比增速，以疫情前为例，2019Q3 四者分别为23%/14%/4%/-1%。2）企业经历由“开店拉动为主，内生增长压力较小”向“开店接近天花板，内生带动为主”的变迁。此前住宅需求维持高增，多品类产品渗透率快速提升，龙头企业通过加速开店不断扩大自身规模，例如顾家在2018 年净新增门店1141 家。但随着市场需求增速的回落，顾家在2019、2020 年门店净新增数量分别下降至410 家、205 家，从长期逻辑来看，以开店为主要拉动力的模式将越发接近“天花板”。

    　　顾家打造“家居航母”，有望领军行业发展，内生增长已成主要看点：

    　　1）门店的扩张与改革，模式领先行业：公司目前在全球拥有6000 多家品牌专卖店，领先行业，后续渠道扩张的方向主要集中在店态的调整及下沉市场的布局。公司“1+N+X”大店布局利好长期发展，对标境外大型家具卖场家得宝，我们看到大店模式下成本分摊效应&单位盈利有望持续提升；产品价格带下移、产能全国化布局将有利于公司渠道下沉，打破店面扩张的天花板。

    　　2）多品类&多品牌全面布局，客单价天花板提升：公司通过研发&并购快速扩张， 2010 年新增软床，2013 年自制床垫，2016 年推出定制……目前已经形成沙发、软床及床垫、定制三大品类的六大系列产品和七大品牌。公司布局定制业务将有望直接带动终端零售单笔销售额天花板大幅提升，从而带动出厂端单值同步提升，利好公司快速抢占市场份额。

    　　3）转化率的提升才是全面能力的证明：家居销售重经销模式，数据相对不透明，存货周转可侧面反映销售终端和公司总部的协同性及终端出货效率。2014年-2021Q3 顾家的存货周转天数由84 天下降至56 天；横向看，截至2021Q3，相较于喜临门、梦百合、曲美家居，顾家领先约25~63 天。我们判断这主要得力于公司在终端服务、营销、产品等全方面的精细化管理及改善。

    　　盈利预测与评级：我们预计公司21-23 年净利润分别为16.8、21.1、26.0 亿元，同比增长99.0%、25.2%、23.4%，当前收盘价对应21-22 年PE 为22、18 倍，对应21-22 年PS 为2.1、1.7 倍，公司作为软体家具龙头企业，参考可比公司给予公司2022 年22~23 倍PE 估值， 对应合理价值区间73.29~76.62 元，对应2.1~2.2 倍PS，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：原材料价格上涨，市场竞争持续加剧，下游需求不及预期。