投资要点

    两期增持计划绑定核心经销商，长远发展信心充足顾家经销商参与上市公司股份增持，表明对代理顾家品牌的长足发展信心充沛，且预计以资金实力较强的大商为主（参与增持有一定出资门槛）。本次增持不设定价格区间、又增持主体择机实施，若按今日收盘价68.59 元测算增持股份约146~292 万股，占总股本0.23%-0.46%。本次计划为第二期，首期经销商持股计划于2020 年3 月完成（1.02 亿增持股份0.4%，主体同为迎水投资）。通过两期经销商持股计划，实现顾家的长远发展与经销商利益的结合，对经销商形成激励、并分享成长。

    22 年内销成长动能仍然充沛，外销利润率有望向好内销：同店+扩店共驱成长。21 年公司渠道继续下沉加密，功能、定制等新系列开店迅速，预计系列店口径净增门店1000+家，22 年将继续推进800-1000家开店计划。同时，大店占比提升拉动各品类间连带率上行，定制品类扩充提升客单值，区域零售运营提升转化率，预计同店增长20+%、表现优异，保障22 年内销维持高于行业的增长率。

    外销：有效应对关税、反倾销，利好外销利润率提升。21 年12 月公司公告拟在墨西哥蒙特雷投资10.37 亿建设生产基地，项目将于2022H1 开工，建设期3 年，预计首期于2023 年中开始投产。目前公司越南工厂仅能覆盖对美业务（约占总收入比重20%）的30%-40%，墨西哥基地将提升覆盖率、降低公司因关税/反倾销带来的利润损失。与此同时，墨西哥基地将帮助公司增加高端SKU 生产、巩固外销地位、提升市场份额。

    组织结构持续升级，内销运营零售化

    1）10 月公司对管理队伍深度展开调整（岗位变动超1/3），聚焦中台组织能力提升：主要方向为①对外贸产研销、人财物的价值进行深度整合；②成立中台产品事业部（单独考核），负责各品类产品力提升。在10 月调整期内公司经营未受影响、展现组织韧性。

    2）重点投入零售数字化建设：通过“云+管+台”，增强品牌曝光量、跨区域线上线下导流、赋能店长&导购、培养私域流量。虽然地产周期对边际订单增速产生压制，但家居头部品牌通过全流量卡位实现抗衡客流量干扰。

    盈利预测及估值

    公司品类融合+零售转型+效率提升铸造长期竞争力，是我们长期看好的优质消费白马。我们预计21-23 年公司将分别实现收入181.53/223.95/273.15 亿元，同比增长43.32%/23.37%/21.97%；归母净利润 17.03/21.21/26.03 亿元， 同比增长101.39%/24.6%/22.72%。当前市值对应21-23 年PE 分别为25.47X/20.44X/ 16.65X，维持“买入”评级。

    风险提示：渠道建设不达预期，房地产调控超预期