报告导读

    顾家家居多维构造强α 竞争力，看好长期份额提升。地产红利逐渐消退，家居企业增长难度加大，顾家家居在18 年推出区域零售运营对前端渠道进行大刀阔斧的改革，同时信息化和后端精益制造实力不断增强，并切入定制家居赛道打开客单值天花板，未来有望朝“精品宜家”方向发展。

    我们认为公司厚积薄发，将在下一阶段行业竞争中保持领先地位，看好份额持续提升、驱动业绩逆势增长。

    投资要点

    核心逻辑：软体+定制一体化，从批发向零售迈进当前内销是利润主要构成、也是增长主要驱动。内销（收入占比60%，利润占比约90%），外销（收入占比37%，利润占比约10%）。

    我们估算20Q3-21Q3 顾家家居内生内销已经连续5 个季度兑现40%以上的高速增长，除行业β 的增长拉动外，更重要的是公司的多项内部管理改革措施进入收效期：

    （1）转化率：详解区域零售运营改革成放。

    18 年6 月顾家对渠道体系进行了重大组织架构变革，权力&资源&考核指标充分下放，分担经销商运营职能：如帮助经销商选址开店、激励经销商卖货、精准营销、门店点对点培训、推动门店信息化率、试点中心仓配服等。价值链条重新分配、产品性价比提升。

    （2）客单价：套餐销售做大客单值，未来主推融合店。

    客单值做大：沙发约1 万，床&床垫约1 万，客餐厅配套（茶几、餐椅等）约0.5 万，软体部分客单值可达2.5 万。目前公司定制家居已经逐渐融入产品体系，客单值约2-3 万，软体+定制合计客单值可达4.5-5 万。

    连带率持续提升：顾家沙发、卧室产品、客餐厅配套率持续提升。

    综合店、大店占比提升：截止21Q3 公司大店+综合店占比接近35%，20 年底为20%，融合店比例持续升高，其中床、功能、定制高潜品类与传统休闲沙发1:1 的配套全面推进。

    下沉市场：同时推出价格带下沉20-30%的天禧派，拓宽注重性价比的消费群体（3）客流量：重视品宣投入，抢占消费者心智。

    顾家多元化布局营销策略，提升品牌露出率，培育消费者心智。每年规划4 轮大型促销活动，其中816 全面顾家日最受瞩目，2021 年“816 全民顾家日”销售额达到40.56 亿，同比增速52.2%，高基数高增高长。

    线下渠道保持高速扩张：按分系列口径，我们估计公司自主品牌门店数量已经接近8000 家，今年前三季度新开约900 家，未来2-3 年保持800-1000 家开店速度，对内销增长的拉动预计在每年10-15%。

    转化率+客单价+客流量齐升驱动同店增长：2021H1 我们测算顾家家居单店收入按系列店口径我们测算有20-25%的增长、体现为坪效的拉升。

    品类融合，供应链&信息化全面推进，制造提效21 年10 月公司对管理队伍进行了大幅调整（超1/3），成立中台产品事业部（单独考核），负责各品类产品力提升，未来三大高潜品类将延续高增势头。

    （1）产品矩阵：布局全面，聚焦三大高潜品类。20 年功能沙发、床类、定制收入分别达到14.4 亿、23.38 亿、4.56 亿，高速成长，占总收入比重达1/3。

    （2）定制家居厚积薄发，进入放量阶段。软体家居+定制家居是内销家居两大优质赛道，顾家剑指4000+亿市场。顾家16 年开始做定制，加大产品研发、服务水平提升、生产基地建设、招商体系优化，已经进入收效期，21 年开始加速开店，预计22 年底突破1000 家门店。

    （3）供应链提效：打造智慧供应链，信息化全流程。公司的人工成本从16 年的15.56%逐年下降至20 年的14.07%。

    他山之石：复盘美的成长模式

    美的在渠道端实现了供应链迭代升级，运营效率高效提升。

    安得物流供应链创新：安得智联通过同时负责直营门店的物流业务及各级经销商的物流配送，以实现库存共享目标，积极推动统仓统配。2015 年安得智联“一盘货”战略在全国实施，仓库数量显著下降、订单交付周期缩短。

    “T+3”运营模式优化物流成本，提升供应链效率：在其子公司“小天鹅”推行“T+3”模式，在此模式的推动下小天鹅业绩持续改善，其库存面积大幅缩减，其“备货、生产、配送”整个周期只需2 周。

    盈利预测及估值

    顾家积极推动软体+定制一体化，渠道体系由批发向零售迈进，是未来3 年复合增速 25+%确定性强的优质消费品龙头。我们预计21-23 年公司将分别实现收入180/226/278 亿元，同比增长42.45%/25.29%/22.99%；归母净利润17.03/21.87/27.08 亿元，同比增长101.37%/28.46%/23.81%。当前市值对应21-23 年PE 分别为28.17X/ 21.93X/ 17.71X，维持“买入”评级。

    目标市值测算：20 年公司内外销占比为60%/40%，我们假设22 年顾家内销/外销业务占比达到65%/35%，内销净利率/外销净利率分别约14%/3%，则对应22年内销利润约19.7 亿、外销利润约1.7 亿，按照内销30X、外销15X 的PE 估值，则对应目标市值616.5 亿、目标价97.41 元，较现价空间28%。

    风险提示：渠道建设不达预期，房地产调控超预期，行业竞争加剧