公司内生内生增长动能强劲：期内公司并购项目中纳图兹Edison 营销发力、表现较好，但玺宝、RB 等其他子公司对增长有一定拖累。估算剔除并购，21Q3公司内生内销和外销增速均在40-50%。

    　　内销：高速扩店，客单值提升拉动增长

    　　内生内销自20Q3 以来连续5 个季度增速在40%以上，期内公司在渠道多元化、品类融合、零售运营模式升级上均有较大推进：

    　　（1）高速扩店：系列店口径前三季度预计新增900+家店，单Q3 新增300+家，全年有望超预期达成目标（1000+家）。

    　　（2）融合店带动客单值提升：截止21Q3 公司大店+综合店占比接近35%，20年底为20%，融合店比例持续升高，其中床、功能、定制高潜品类与传统休闲沙发1:1 的配套全面推进。

    　　（3）区域零售运营优化：充分下放组织权、针对不同地区制定不同的营销策略，满足消费者独特、垂直的需求。针对不同客户进行精准营销，激发销售活力；

    　　（4）816 全民顾家日提升品牌力：连年816 全民顾家日营销大促提升品牌力，21 年816 销售40.56 亿（+52.2%）。816 全民顾家日在刺激品牌潜在消费释放的同时，不断提高顾家的品牌力，利用不断提高的渗透率和优质产品进一步提升产品的品牌力，为未来收入增长提供保障。

    　　外销需求仍然景气，盈利能力有望修复：

    　　21Q3 海运费攀升、原材料高位，公司对大客户的提价有一定滞后，外销利润率处于非正常低水平。随着海外疫情的不断修复，公司外贸业务方面存在回暖的可能。公司建设越南以及墨西哥海外基地，完善海外供应链，努力实现物流全球化布局，凸显区位优势。同时公司积极积极探索、拓展跨境电商业务，积极布局北美新业务，营销骨干人才储备到位。伴随后续不利因素缓解，看好利润率修复。

    　　外销拖累盈利能力、内销利润率预期上行，控费能力较强Q3 单季度考虑会计准则运费口径调整， 我们计算毛销差14.8%（-1.5pct），主要系外销毛利率下滑较多，内销毛利率实际有所提高。公司10 月8 日开始对内销新一轮5-8%的提价亦将带动Q4 利润率上行；Q3 管理+研发费用率3.23%（-0.36pct），产品结构不断优化后，后期研发费用需求下降，同时公司加强管理系统的优化，实现管理费用的降低；Q3 经营现金流5.52 亿（-33%），主要存货（20.2 亿，同比+47%）增加较多；预收+其他流动负债合计19.2 亿（同比+23%），保障Q4 零售增长。

    　　盈利预测与估值

    　　顾家积极推动软体+定制一体化，渠道体系由批发向零售迈进，是未来3 年复合增速 25+%确定性强的优质消费品龙头。我们预计21-23 年公司将分别实现收入180/226/278 亿元，同比增长42.45%/25.29%/22.99%；归母净利润17.03/21.87/27.08 亿元，同比增长101.37%/28.46%/23.81%。当前市值对应21-23 年PE 分别为23.4X/ 18.21X/ 14.71X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：渠道建设不达预期，房地产调控超预期