公司公告2021 年三季报，收入与经营性利润增长超出市场预期：2021Q1-3 实现收入132.25 亿元，yoy54.8%，归母净利润12.38 亿元，yoy22.6%，扣非归母净利润11.13亿元，yoy34.1%，经营性现金流量净额9.8 亿元，yoy-11.5%；2021Q3 实现收入52.09亿元，yoy41.4%，归母净利润4.65 亿元，yoy7.2%，扣非归母净利润4.47 亿元，yoy21%（归母增速较慢，主要系宁波梅山保税港区财政局政府补贴于10 月到账，计入21Q4，20Q3 计入4106 万元，确认收益时间点有所差异），经营性现金流量净额为5.52 亿元，yoy-33%。此外，我们估算20Q3 公司收到恒大分红约5100 万元，基数较高；若剔除此影响，21Q3 扣非归母净利润增速为40%，与收入增速匹配。

    　　多品类多品牌扩张发展，渠道改革效率提升；零售基因逐步凸显，加速份额集中整合。1）内销方面，我们估计2021Q3 内销收入增速约40%，高基数背景下延续快速增长，公司沙发和新品类内销增长势头强劲，延续40%-60%高速增长。经过多年培育，公司多品类多品牌的大家居战略基本成形，功能沙发、床垫、定制等新品类均形成较强竞争力，进入增长进攻期。2018 年以来公司持续推动区域零售中心改革，前置渠道管理和营销职能，赋能终端销售，仓配服体系推进优化渠道效率。公司推进“1+N+X“的店态扩张战略，面向未来消费升级方向，积极推动单店向融合店、大店模式转型，提供软体+定制的一站式解决方案，推动品类融合，2021Q3 融合店及大店的占比已经超过30%，各品类之间已经能够实现高效导流，带动品类连带率和转化率提升。沉淀私域流量，加快存量房市场需求开拓，成为未来单店增长的有力支撑。2）外销方面，我们估计2021Q3 外销收入仍实现30%-40%的高速增长，但外销业务受原材料价格以及海运费上涨影响，利润端仍然承压；后续年度外销业务盈利有望修复，贡献一定利润弹性。

    　　持续推动降本增效， 盈利能力稳中有增。公司2021Q1/Q2/Q3 毛销差分别为15.0%/14.6%/14.8%，同比-0.3pct/-4.0pct/-1.5pct，毛销差下降主要系外销利润率承压，内销业务前期通过提价，基本消化原材料价格上涨的影响，10 月公司对内销产品再度提价5-8%，体现品牌定价能力；2021Q4 毛利率得到有效保证；费用端，2021Q1-3管理/财务费用率同比-0.8pct/-0.8pct，对冲部分影响；公司2021Q1/Q2/Q3 扣非归母净利率分别为8.4%/8.2%/8.6%，同比-0.7pct/-1.6pct/-0.1pct（2020Q3 剔除恒大分红影响），盈利能力环比改善，未来随着外销利润率的修复以及新品类规模效应的体现，公司盈利表现有望持续提升。

    　　产能持续扩张，完善高端产线布局。公司拟投资24.96 亿元，用于建设钱塘新区100 万套软体家居及配套产业项目，生产包括高端软体沙发、高端智能功能沙发、高端床垫、智能控制系统功能铁架、电机及配套、智能系统配套等家具产业链产品，首期项目预计在2023 年底前竣工，预计项目整体达产后将实现年收入约43.5 亿元。我们认为本次项目将进一步完善功能沙发及高端软体产品产能，支撑公司大家居战略落

    　　内生收入利润持续高增长，体现产品力和渠道力的持续赋能。软体家居赛道：1）存量房二次装修占比高，与新房关联度较弱，长期看消费属性将逐步超越周期属性。2）产品属性更强，渠道结构稳定，更易形成高集中度龙头。公司：大家居全品类布局战略清晰，围绕“1+N+X”店态进一步推动品类融合和渠道深耕，区域零售中心改革赋能终端零售，拉动单店提质增效，随着门店信息化的落实，公司渠道和供应链效率有望进一步提升，借助数字化与新零售沉淀零售能力，多品牌系列扩张拓展价格带，多品类融合迈向全屋大家居；成长空间广阔，零售alpha 能力将有效穿越地产周期。

    　　我们维持2021 年归母净利润为17.28 亿元，同比增长104%（（若还原减值后的归母净利润计算，2021 年增速为29.9%）；展望未来：内销新品类渐进成熟，贡献盈利弹性；出口成本运费压力缓解，利润率回升，我们上调2022-2023 年归母净利润分别为22.80/29.55 亿元的盈利预测，同比增长32%/30%（原为22.08/28.45 亿元，同比增长28%/29%），目前股价对应2021-2023 年PE 为22/17/13X，近期公司估值受地产后周期担忧显著回落，但自身阿尔法成长性确定，有望穿越周期，上调评级至买入。

    　　风险提示：地产担忧压制估值。