事件：

    公司发布2021 年第三季度报告，2021 年前三季度实现收入132.25 亿元，同比增长54.78%，归母净利润12.38 亿元，同比增长22.58%，扣非归母净利润11.13 亿元，同比增长34.13%；单看21Q3，公司实现收入52.09 亿元，同比增长41.42%，归母净利润4.65 亿元，同比增长7.24%，扣非归母净利润4.47 亿元，同比增长20.95%。

    点评：

    公司21Q3 业绩符合我们的预期。公司的产品矩阵布局逐步完善，沙发品类贡献主要收入，同时借力多元化的渠道体系不断升级经营模式，逐步拓展了功能沙发、布艺沙发、软床、床垫、全屋定制等品类，是国内软体家居行业中门店最多、覆盖面最广的龙头。我们认为，随着核心产品的业绩不断提升，叠加销售规模增长和费用管控，公司未来业绩将有望持续兑现。

    产能加码推动产品矩阵不断完善，员工持股绑定核心利益：公司积极推动“定制+软体家居一体化”，为消费者提供风格统一的拎包解决方案，大家居战略的不断深化确定了后续增长逻辑。21Q3 期间公司发布公告称拟新建西南生产基地，以降低成本、深化家居全品类战略，项目整体达纲时预计实现营收约25 亿元；拟在杭州市钱塘区建设生产基地，旨在实现家居生产全流程智能控制，项目整体达纲时预计实现营收约43.5 亿元。我们认为，公司发展的核心驱动力在于品类的不断扩张，同时纵向扩充品牌以迎合消费者需求，积极把握顾家家居布局多品类战略和升级智能制造的契机，或将有进一步的提升空间。

    内销增长兑现成长业绩，渠道深化扩充盈利来源：内销收入继续增长，21Q3 公司继续推动1+N+X 的渠道发展模式，并且产品的持续升级改善了内在结构，进一步贡献内销业绩。从零售布局看，门店持续扩张，加快区域零售中心拓展，软体+定制融合的方略进一步提升了平均客单价，电商业务加快布局拼多多、抖音等新渠道。我们认为，公司内销渠道不断深化，市场份额的提升有望进一步推动业绩增长。

    外销复苏赋能公司发展，推动产品力不断提升：外销继续维持复苏状态，回顾21Q3，7/8/9 月家具出口同比增长34.2%/29.7%/29.3%，在海外疫情加剧的背景下仍保持高增长。公司在北美市场新增中低端产品结构平台，并借助小视频、产品建模、直播等多渠道强化产品推广，海外市场利润贡献不断提升。我们认为，随着海外疫情的扩散，消费者对居家必需品如沙发等的需求进一步提升，考虑到顾家家居在软体家居的龙头地位，外销业务景气度或将继续提高。

    因外贸因素影响，毛利率有所下滑，同时现金流同比下降：3Q21 公司毛利率为28.88%，同比下降5.49 pct，除2021 年起运费纳入成本计算外，我们推测公司代收运费及海运价格上涨对毛利率有所侵蚀。3Q21 公司销售/管理费用率分别为14.07%/1.82%，同比下降 4.00 pct（或系运费纳入成本）/ 0.92 pct，费率可控，将政府补助还原后3Q21 公司净利率为10.22%，同比减少1.56 pct。此外，3Q21公司经营性净现金流同比减少明显，主要为出口海运周转降低所致。

    盈利预测、估值与评级：公司通过推动区域零售中心等商业模式调整以及全价值链多环节职能分离的组织调整，正式确立3-5 年的上升发展期。长期来看，公司新建生产基地有望进一步释放产能，对未来业绩具有较强支撑作用。我们建议自下而上关注公司能力改善带来的发展，维持21-23 年归母净利润预测16.8/21.1/25.6 亿元，维持“买入”评级。

    风险提示：定制家居发展不及预期，地产销售大幅不及预期。