报告导读
公司发布2021H1业绩快报：实现营收80.16亿元（+64.89%，较19H1+59.99%），归母净利7.72亿元（+34.15%，较19H1+38.26%），扣非净利润6.66亿元（+44.71%，较19H1+54.39%）。由于20Q1公司收到一笔恒大分红（税后约0.6亿），若不考虑此影响我们估算21H1扣非利润增速实际接近70%，表现亮眼。
2021Q2实现营收42.34亿元（+64.52%，较19Q2+66.01%），归母净利3.87亿元（+43.91%，较19Q2+47.13%），扣非净利润3.49亿元（+37.61%，较19Q2+48.20%），主要系外销占比同比显著提升、从而净利率同比有所下降。
投资要点
公司内生业务展现出更强的增长动能：若不考虑并购子公司的贡献（我们估计21H1约11-12亿），21H1公司内生收入增速约在70-80%（21Q2同步）。
内销：“1+N+X”渠道多元化，高潜品类拉动增长21H1内销收入48亿（+56.48%），期内公司在渠道多元化、品类融合、零售运营模式升级上均有较大推进：
（1） “1+N+X”的多元渠道模式：期内公司加速开融合大店、综合店（部分单品类店调整进入大店），我们预计Q2末融合大店数量已经达到300-400家，从单店模型来看，高客单值对融合店销售拉动十分明显，融合大店和综合店在总门店数中的占比预期已经提高至30+%。线上电商战略重视程度提升，对小红书、拼多多、抖音等新渠道加快布局，全力抓住互联网新的机会窗口。
（2）三大高潜品类高速增长：从品类拆分来看，21H1年沙发收入41.17亿（+70.51%），其中功能沙发预计实现翻倍增长、全面覆盖核心商场，增长渐入佳境；软床+床垫13.92亿（+54.24%），推进客卧1:1配套，21年3月正式成为杭州亚运会官方床垫独家供应商；定制2.94亿（+118.34%），公司积极引导软体经销商参与定制业务，目前江浙地区定制已有较高的覆盖率，9-10月杭州基地投产释放产能预期保持高速增长；集成产品13.91亿（+60.44%），配套产品竞争力及规模占比提升明显；信息技术服务收入4.22亿（+68.46%）。
（3）供应链提效&零售转型：期内公司继续强化区域零售公司多维度赋能经销商，信息化系统门店覆盖率已达100%，密切对接经销商门店，可视化跟踪客户下单、制造、交付环节，决策流程前置，更贴近终端经销门店与消费者，逐渐转型零售。供应链端精简sku、尺寸规范统一。建立中心仓实现统配、减少经销商库存压力，牵手华为全方位打通供应链内“端到端“的流程。渠道端区域零售运营公司在营销、培训、开店多维度赋能，信息化门店覆盖率达100%，将有效提升渠道效率，积累了后半段竞争的优势。
外贸低基数效应下收入高增，加快海外基地建设21H1外销收入29.54亿（+84.91%），增速高于内销，主要系20Q2受海外疫情干扰，公司外贸业务下滑较多。公司持续推进越南、墨西哥海外基地的建设，完善生产、物流全球化布局，供应链区位优势突出。积极探索、拓展跨境电商业务，积极布局北美新业务，营销骨干人才储备到位。北美市场深耕美式过渡风格，新增中低端产品结构平台，提升产品生产效率，保持优势品类的产品领先力。
业务结构变化致使毛利率降低，费用端规模效应显现，预收款亮眼公司21H1毛利率同比下降6.63pct至28.84%，若不考虑会计政策变化运输费结算至营业成本，我们估计实际毛利率仅同比下降约2 pct，主要系低毛利率的外销业务占比回升，定制产品+配套品占比提升、目前规模效应尚不显著，以及原材料涨价影响。期间费用率同比下降5.77pct至17.79%，主要系公司人效大幅提升，其中销售费用率同比下降4.34pct至14.03%，主要系会计准则变更；管理+研发费用率同比减少1.16pct至3.57%；财务费用率同比下降0.28pct至0.19%。综合来看，归母净利率为9.64%（同比下降2.21pct）。
公司21Q2单季度毛利率25.11%。期间费用率合计14.66%（同比下降9.26pct），其中销售费用率10.48%（同比下滑8.69pct），管理+研发费用率3.68%（同比下滑0.57pct），财务费用率0.50%（同比下滑0.01pct），综合看21Q2单季度归母净利率9.15%（同比下降1.31pct）。
21H1期末公司账上合同负债+其他流动负债17.9亿元（+65.89%）；存货18.92亿元（+76.99%），存货周转天数较期初年减少9.44天至59.38天，供应链持续提效；应收账款及票据12.84亿（+36.24%），应收账款周转天数较期初年减少11.63天至50.92天。综合来看，期内公司经营性现金流净额4.29亿（20H1为2.84亿）。
盈利预测与估值
软体赛道集中度加速提升，顾家品类延伸顺利、聚焦效率提升，长期份额提升确定性强。预计21-23年公司将分别实现收入173.49/217.3/268.15亿元，同比增长36.97%/25.25%/23.4%；归母净利润16.84/21.05/26.12亿元，同比增长99.18%/25%/24.07%。当前市值对应21-23年PE分别为24.82X/ 19.85X/ 16X，维持“买入”评级。
风险提示：渠道建设不达预期，房地产调控超预期