事件：

    　　顾家家居发布2021 年中报，实现收入80.2 亿元，同比增长64.9%，归母净利润7.7亿元，同比增长34.2%，扣非后归母净利润6.7 亿元，同比增长44.7%；单看2021Q2，公司实现收入42.3 亿元，同比增长64.5%，归母净利润3.9 亿元，同比增长43.9%。

    　　点评：

    　　顾家家居自2019 年下半年以来，业绩持续超预期。公司业务围绕着内外销家居主航道和全品类布局的蓝图也逐步显现，这也与公司2018 年以来的组织架构调整与渠道模式变革有较大的关联。我们认为，随着各个品类有序增长，公司未来的收入&盈利仍将保持较好的成长态势。并且随着收入规模扩大和管理效率提升，费用率有望保持缓慢下行的态势，盈利能力有望改善。

    　　内外销同步发力，核心品类实现快速增长：公司2021H1 实现内销收入48 亿元，同比增长56.5%，外销收入29.5 亿元，同比增长84.9%。其中分品类来看，沙发41.17 亿元，同比增长70.5%，床及床垫13.9 亿元，同比增长54.2%，定制家居2.94 亿元，同比增长118.3%，集成产品13.9 亿元，同比增长60.4%。值得注意的是，公司内销业务是在20H1 高基数基础上进一步快速增长；外销业务高增长与20H1 海外疫情导致的低基数有一定关系，但是仍好于行业平均（21H1 家具出口增长56.4%）。

    　　盈利能力略承压，与内外销结构差异有关：2021H1，公司实现毛利率28.8%，同比下滑6.6pct，主要由于会计口径调整，运输费用计入营业成本导致，还原后同比下滑2pct，我们认为主要与内外销占比变动有关。2020H1，海外业务因疫情停滞2月左右，20H1 顾家家居内销占比65.7%，较2021H1 内销61.9%的占比高，而国内业务毛利率远高于海外业务，公司21H1 毛利率因此出现同比下降。随着基数恢复正常及公司业务稳定开展，我们推断21H2 毛利率将重回增长通道。同时，公司费用率有一定改善，销售费用率10.5%，同比下降8.7pct，管理费用率2.13%，同比下滑0.7pct。随着收入规模扩大及组织精益化管理能力提升，费用率有望进一步压缩。

    　　产品融合与场景化打造，零售转型加速，成长确定性提升：公司渠道围绕“1+N+X”

    　　布局，成效初步显现。公司目前已经基本完成家居大件产品的框架性布局，在终端动销方面通过产品融合及场景化打造营造卧室、客厅及阳台等空间促进联动销售，门店形态也陆续转变。随着功能沙发、定制家居、床及床垫及相应配套品的销售增加，公司零售化转型的步伐已经步入快车道。此外，随着公司逐步落实全价值链信息化能布局，并且推动数字化转型，未来成长确定性也将有所提升。

    　　盈利预测、估值与评级：公司通过推动区域零售中心等商业模式调整以及全价值链多环节职能分离的组织调整，正式确立3~5 年的上升发展期。短期来看，公司“816 周年庆”进展良好，对下半年业绩有较强支撑。我们建议自下而上关注公司能力改善带来的发展，维持21-23 年归母净利润预测16.8/21.1/25.6 亿元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：定制家居发展不及预期，地产销售大幅不及预期。