事件描述

    2020 年营收/归母净利润/扣非净利润126.66/8.45/5.91 亿元，同比变动+14.17%/-27.19%/-30.42%；单Q4 实现营收41.21 亿元，同增24.18%。2021Q1 营收/归母净利润/扣非净利润较2019Q1 增长53.75%/30.36%/61.80%，2 年CAGR为24%/14%/27%。

    事件评论

    内销加速提份额，2020 年外销阶段性承压。全年内销/外销同增25.5%/1.0%；分品类看， 全年沙发/ 床类/ 配套品/ 定制/ 信息技术服务同增10.0%/19.7%/16.7%/32.9%/54.4%，内销各品类在疫情期间的逆势高增长，是公司在产品力、渠道变革以及组织能力的体现，同时亦有软体竞争格局较优的助力。

    2020Q4 收入同增24.2%，外销阶段性承压，内销增速或高于整体收入增速。

    全年经营盈利能力稳定，商誉减值后轻装上阵。全年毛利率同比提升0.35pcts，主因内销占比提升。综合看经营层面盈利较平稳，剔除商誉影响归母/扣非净利润为13.30/10.75 亿元，同增14.5%/26.6%，扣非净利率同比提升0.8pcts，主因恒大分红计入经常性损益（2020 年税前为1.31 亿元）。单Q4 毛利率同比提升1.3pcts，剔除商誉影响后，归母/扣非净利率均同比提升0.4pcts 左右，四季度并未体现原材料上升的影响，一是内销占比提升，二是公司提前囤了部分原材料。关于商誉减值，玺堡家居、卡文家居及班尔奇的商誉全部减完，后续商誉减值风险或较低。

    2021Q1 收入高增，后续有望延续。2021Q1 收入较2019Q1 增长54%，一季度末预收款同增91%，较2019Q1 增长141%，高增长有望延续。2021Q1 毛利率较2019Q1 下降1.7pcts，一是因产能满负荷运作、人力成本阶段性提升，二是原材料的影响，扣非净利率较2019Q1 提升0.4pcts 主因期间费用率下降3.6pcts。伴随产能缓解以及3 月内外销提价落地，后续盈利能力有望恢复。

    持续变革，强化产品&渠道竞争力，大家居零售布局带动广阔成长空间，维持“买入”评级。产品力的提升体现在价格带矩阵的建立、多品类协同以及推进后端制造降本赋能前端产品；2018 年以来建设的区域零售中心体系逐步显效，叠加门店业态的转变、电商提升至重要的战略地位等，渠道竞争力不断提升。而多品类多业态布局的背后是强大的组织能力，信息化系统有望助力渠道及供应链效率提升，进而加速提份额。外销伴随海外产能的投放有望恢复良好增长趋势；中长期坚定看好公司立足于软体龙头，向大家居零售品牌龙头迈进所带来的大成长空间。预计公司2021-2023 年归母净利润为16.32/20.18/24.67 亿元，对应PE 为31/25/21X。

    风险提示

    1. 房地产增速低于预期；原材料价格大幅波动；

    2. 公司渠道变革不及预期。