事件：公司公布2020 全年与2021 年一季度业绩。2020 年公司实现收入126.66 亿元，同比+14.17%；归母净利润8.45 亿元，同比-27.19%。2021年一季度公司实现收入37.82 亿元，同比+65.32%（相比2019 年一季度+53.75%，两年平均增速24.00%）；归母净利润3.85 亿元，同比增长+25.58%。

    　　下半年沙发销售反弹明显，床类产品增长势头良好。2020 年沙发/床类/集成产品占收入比重达50.6%/18.5%/17.6%，后两者占比略有提升。随着疫情影响较弱，公司品牌力、渠道优势和营销能力凸显，主要品类实现稳健成长。

    　　沙发、集成产品下半年收入增速均反弹至30%左右，全年同比+9.98%、+16.71%，核心品类市场份额不断提升；床类产品收入疫情期间保持较快增长，全年同比+19.72%，新兴品类拓展势头良好。分地区来看，公司国内销售反弹迅速，2020 年H1/H2 收入增速10.01%/38.47%，未来短期有望受益家具消费回暖；海外销售（占收入的37%）受疫情和反倾销等因素影响，H1/H2收入增速-19.70%/16.69%，预计2021 年增速有望进一步修复。

    　　商誉减值拖累业绩，成本费用控制较好。由于前期投资的部分公司经营受到疫情冲击，玺堡因美国反倾销而出口受阻，班尔奇所在定制行业竞争加剧，公司共计提4.84 亿元商誉减值，造成2020 年业绩下滑（剔除资产减值损失后营业利润同比+18.36%）。截至2020 年底商誉净值3.43 亿元，其中2.22亿元来自纳图兹，考虑到疫情影响减弱、运营逐渐成熟，后续商誉减值风险较低。公司全年毛利率同比+0.35 pct.，沙发、床类产品毛利率均略有提升，主要由于精益生产下单位人工成本减少。全年期间费用率同比+0.66 pct.，主要由于运输费与出口费用上涨导致销售费用率增加。2021 年一季度毛利率同比+0.19 pct.，期间费用率同比-1.87 pct.，实现提效降本；净利率同比-3.22pct.，主要由于去年同期投资收益与营业外收入较多、利润基数较低。

    　　线下渠道优势不断强化，战略上重视电商布局。保持渠道优势是龙头软体家具企业应对流量碎片化、品类多元化，不断提升市场份额的关键之一。公司持续进驻空白城市，积极探索“1+N+X”模式（各类大店+系列单店与品类综合店+各类新兴渠道业态），把握更多线下客流。截至2020 年底公司共有6691家门店，数量领先全行业；全年净增加门店205 家，疫情影响下渠道扩张能力凸显。同时公司通过信息化建设、区域零售中心等进一步提升门店运营效率。2020 年公司提升了电商的战略地位，协同经营的各个环节实现电商业务发展，加快布局拼多多、抖音等新渠道。

    　　龙头企业品类拓展能力较强，高潜品类支撑中长期扩张。凭借渠道运营、品牌力和产品创新能力的优势，公司得以通过内生孵化与外部收购，在纵向拓展功能沙发产品，在横向拓展床类产品等新兴品类，并保持较好盈利能力。

    　　公司计划在功能沙发、床垫、定制家居等高潜力品类加强攻势，有望通过“多品牌、全品类、全渠道”的布局实现中长期的持续扩张。

    　　盈利预测与投资评级：内销方面，看好公司核心品类稳定发展、新兴品类快速扩张；外销方面，看好公司凭借规模优势与海外产能布局实现销售持续增长。预计公司2021-2023 年归母净利润分别为16.15、19.26、23.18 亿元人民币，EPS 为2.56、3.01、3.60 元，目前股价对应PE 分别为31.25、26.52、22.17 倍，维持“推荐”评级。

    风险提示：疫情超预期，新产品不及预期，原材料价格上涨。