事件：公司发布20 年年报，20 年公司实现营业收入126.66 亿元，同比增长14.17%；实现归母净利润8.45 亿元，同比下滑27.19%；扣非后归母净利润5.91 亿元，同比下滑30.42%。

    　　事件：公司发布21 年一季度报告，21Q1 公司实现营业收入37.82 亿元，同比增长65.32%；实现归母净利润3.85 亿元，同比增长25.58%。其中营收增速高于净利润增速，我们认为主要受20Q1 财务性投资分红带来的较大投资收益导致基数较大的影响。

    　　Q4 收入保持平稳，利润受资产减值短期影响：公司Q4 单季度收入增速为24.18%，相较于Q3 的33.23%增速有所下降；利润端Q4 单季度亏损1.64亿元，主要与公司四季度集中计提多家并购公司共计4.99 亿元资产减值准备（其中商誉减值4.84 亿元）有关。此次计提后，我们认为后续再次大量计提商誉减值可能性较小，公司未来有望轻装上阵。

    　　毛利率、费用率保持平稳：公司20 年毛利率为35.21%，同比提升0.35pct，净利率为6.68%，同比下滑3.79pct，主要受四季度资产减值计提影响。费用率方面，20 年公司销售费用率为19.69%（同比上涨1.00pct），管理费用率（含研发费用）为3.98%（同比减少0.44pct），财务费用率为1.04%（同比上涨0.10pct），研发费用率为1.63%（同比减少0.15pct），费用率整体稳定。

    　　软体产品增长稳健，多品类战略卓有成效：20 年公司主要产品沙发/床类产品/集成产品/信息技术服务/定制家居分别实现10.0%/19.7%/16.7%/54.4%/32.93%的收入增长，体现出良好的成长性。目前公司软体品类仍然为核心产品，沙发和床类20 年毛利率分别提升0.13 和0.55pct，保持稳定发展。定制家居业务则继续保持较快增速，公司通过聚焦重点区域、资源和市场，在重点城市进行发力。

    　　国内渠道加速布局，内销业务贡献核心增量：20 年公司内销和外销业务分别同比增长25.46%和0.98%，其中内销业务贡献了主营收入97.2%的增量，主营占比达到60.9%。20 年公司在国内加速渠道布局，持续进驻新老物业，探索“1+N+X”的渠道发展模式，进驻空白城市百余个，积极打造多品类组合的大家居融合店模式。同时通过推行门店统一施工，有效缩短开业周期和提升人均开店效率，20 年公司国内开店净增205 家。我们认为随着内销业务的占比上行，公司整体毛利率也有望提升。

    　　主要盈利预测假设：

    　　门店方面，预计21-23 年沙发门店分别增加170/160/145 家，床类门店分别增加130/120/110 家。

    　　单店订单量方面，预计21-23 年沙发单店订单量分别提升10.5/10.0/8.0%，床类单店订单量分别提升13.0/12.5/12.0%。

    　　毛利率方面，预计21-23 年沙发毛利率分别为32.7%，32.9%和33.5%，床类产品毛利率分别为35.8%、36.1%和36.1%，集成产品毛利率分别为25.0%、25.5%和26.0%，定制家居毛利率保持在36.0%。

    　　费用率方面，预计21-23 年销售费用率为18.2%；管理费用率为2.0%；研发费用率稳定在1.5%。

    　　盈利预测与评级：我们预计公司21-22 年归母净利润为16.8、20.1 亿元，同比增长98.3%、20.1%，截至5 月6 日收盘价对应21 年PE 为30.7 倍，考虑到顾家作为软体行业龙头企业，我们首次覆盖给予公司21 年31~35 倍PE 估值，合理价值区间为82.20~92.81 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示：内销渠道拓展不及预期；疫情不确定性风险；原材料价格波动风险。