投资要点

    业绩拆分：还原口径利润表现靓丽，Q1 增长动能强劲20 年利润下降主要系（1）受反倾销、海外疫情、经营不善等因素，对除优先家居外的6 家并购子公司计提商誉减值损失4.84 亿，纳图兹/玺宝/RB/班尔奇/卡文分别计提1.39/2.45/0.36/0.24/0.4 亿，若还原减值损失影响预计20 年归母净利达到13.29 亿（+14.5%)，扣非利润10.7 亿（+26.6%）。（2）非经常性损益2.55亿，较同期减少0.58 亿，主要系交易性金融资产投资收益同比少了0.6 亿。

    　　20Q1 公司收到恒大分红（我们估计税后6000 万左右），若剔除此影响21Q1 同比20Q1 的扣非归母利润增速实际高达+116%。综合来看，还原商誉减值损失后，公司扣非利润增长亮眼，且21Q1 收入增长动能强劲。

    内销：内生增长强劲，多品类融合、渠道端发力共创佳绩20 年公司中国大陆地区收入占比60.4%（19 年为55%），同比+25.46%。我们估算公司20 年内生内销收入（不含收购子公司）增长约25-30%，其中Q3、Q4单季度增长预期超过40%，21Q1公司内生内销预计延续亮眼表现（同比19Q1预期增长60%+)，主要得益于：

    　　（1）疫情加速软体行业小品牌出清，份额持续向龙头品牌集中。

    　　（2）多品类融合顺利，床垫增长亮眼。20 年沙发收入64 亿（+10%），床垫23.38 亿（+19.7%，预计剔除玺宝后的内生增长更加靓丽），集成产品22.25亿（+16.7%），定制4.56 亿（+33%），信息技术服务收入6.26 亿（+60%），21 年公司将继续聚焦床垫、定制、功能沙发三大高潜品类。其中功能的策略为“全渠道爆款+大单品”，床垫策略为“提升中端产品竞争力”，定制策略为“猛攻渠道，确保新开店数量”。

    　　（3）线下渠道坚持“1+N+X”的开店策略，20 年疫情下逆势净增门店205 家至6691 家（自主品牌4847 家、其他品牌1844 家），其中自主品牌门店净增预计门店净增300 余家（其他品牌关店100 余家），进驻空白城市百余个，同时公司开店策略更多转向融合大店、填补三四线城市空白。

    　　（4）线上电商战略重视程度提升，对拼多多、抖音等新渠道加快布局，全力抓住互联网新的机会窗口。

    　　（5）区域零售运营中心改革+门店信息化系统建设持续推进，赋能经销商、提升经营效率，逐渐转型零售。21 年公司将持续加大区域零售中心体系建设，决策流程前置， 更贴近终端经销门店与消费者，能够更敏锐地察觉到潜在问题经销商。

    外销：海外需求旺盛，内生外销业务增长靓丽我们估算20 年公司内生外销收入（不含收购子公司）增长约5%，其中Q4 单季度增长预期超过50%，且21Q1 延续了高增态势（同比19Q1 预期增长50+%)，主要系：伴随海外疫情管控措施放松，6 月开始海外房地产市场、家具需求迅速恢复，我国家具出口需求持续旺盛，20Q4 和21Q1 家具及其零件出口金额分别同比增长33.52%、70%（21Q1vs19Q1+31%），公司增速超出行业平均，主要洗供应链优势突出、份额提升，结合美国地产数据&积压订单情况，我们判断外销业务景气有望延续至21 年下半年。玺堡家居床垫出口业务预期受到第二轮床垫反倾销压制，20Q4-21Q1 表现不佳。

    汇兑亏损+出口费用攀升，实际经营利润率靓丽，21Q1 费用率显著压缩公司20 年毛利率同比上升0.35pct 至35.21%，主要系毛利率较高的内销业务占比提升。期间费用率同比增加0.66pct 至24.71%，其中销售费用率同增1pct 至19.69%，主要系运输费（3.91 亿，+119%）、出口费用（3.01 亿，+75%）大幅增长所致；管理+研发费用率同比减少0.44pct 至3.98%，其中研发费用率同比减少0.15pct 至1.63%，财务费用率同增0.1pct 至1.04%，其中因人民币升值幅度大带来汇兑亏损0.98 亿（19 年为收益0.06 亿），利息净支出0.27 亿（19 年净支出为1 亿）。综合来看，还原减值损失口径的归母净利率为10.5%（同比基本持平），若不考虑汇兑+出口费用等外部因素干扰，公司实际经营利润率预期表现靓丽。

    　　公司21Q1 单季度毛利率33.02%（同比19Q1 下滑1.71pct），预计受到原材料涨价影响。期间费用率合计21.29%（较19Q1-3.58ct）、降本增效显著，其中销售费用率18%（较19Q1 下滑0.75pct），管理+研发费用率3.45%（较19Q1下滑1.59pct），财务费用率-0.15%（较19Q1 下滑1.23pct），综合看21Q1 单季度扣非归母净利率8.4%（同比19Q1+0.4pct）。

    21Q1 预收款增长靓丽、保障零售增长

    　　2020 年末，公司账上预收款20.34 亿元（较期初+36.33%）；存货18.71 亿元，较期初增加6.05 亿，存货周转天数较19 年增加8.33 天至68.82 天；应收账款及票据11.08 亿，较期初增加0.97 亿，应收账款周转天数较19 年减少1.42 天至30.13 天。综合来看，期内公司经营性现金流净额21.80 亿（+2.65%）。

    　　21Q1 期末，公司账上预收款15.72 亿元（同比+75%），存货16.84 亿（同比+47.56%），应收账款及票据10.51 亿（+15.41%）；综合来看，期内公司经营性现金流净额1.33 亿（20Q1 为-4.01 亿）。

    　　盈利预测与估值

    　　随着大家居战略逐步发展，大家居融合店、电商渠道具向上趋势，公司品类整合效应增强，我们看好公司长期提升份额。预计21-23 年公司将分别实现收入165.03/205.6/250.23 亿元， 同比增长30.29%/24.58%/21.71%； 归母净利润17.12/21.64/26.65 亿元，同比增长102.47%/26.4%/23.18%。当前市值对应21-23年PE 分别为27.82X/22.01X/17.87X，维持“买入”评级。

    风险提示：渠道建设不达预期，房地产调控超预期