事项：

    　　公司发布2020 年年度报告及2021 年一季报。2020 年全年实现营业总收入126.66 亿，同比增长14.17%；实现归母净利润8.45 亿，同比下降27.19%。实现基本每股收益1.39 元。拟每10 股派发现金红利8.2 元（含税）。2021 年一季度公司实现营收37.82 亿，同比增长65.32%，归母净利润3.85 亿元，同比增长25.58%。

    　　评论：

    　　商誉减值损失影响业绩，主业经营稳健。2020 年公司共计提商誉减值损失4.84亿元（其中纳图兹1.39 亿，玺堡2.45 亿，RolfBenz 及RBManagement0.36 亿，班尔奇0.24 亿，卡文家居0.40 亿），剔除商誉减值损失影响后，公司2020年归母净利润13.30 亿，同比+14.47%，经营稳健。由于2020Q1 恒大分红带来提升业绩基数，2021Q1 扣非后归母净利润同比+53.39%，2021Q1 经营表现符合预期。相比于2019 年，公司2021Q1 收入比2019Q1+53.47%，归母净利润+30.51%，认为公司多品类多品牌战略有序推进下收入业绩料将加速增长。

    　　毛利率稳定，净利率短期受商誉扰动长期料将提升。公司2020 全年整体毛利率35.21%（同比+0.35pct），剔除商誉减值影响后净利率约10.5%（同比-0.50pct）；2021Q1 公司整体毛利率33.02%（同比+0.2pct），净利率10.2%（同比-3.6pct）。其中2020 年净利率承压主要在于广告投入增加、运费提升以及汇兑损失增加，而2021Q1 净利率下滑主要在于上年同期恒大分红带来利润高基数。期间费用率方面，公司2020 年/2021Q1 销售费率19.69%/18.00%，分别同比+1pct/+0.53pct；管理&研发费用率分别同比-0.44pct/-1.82pct，分别达到3.98%/3.45%；汇率波动致财务费用率同比+0.10pct/-0.57pct 到1.04%/-0.15%。

    　　产品结构持续优化，渠道深耕加速布局。在产品端，公司以沙发起家进行横向一体化拓展，2020 年沙发/床类/集成产品/定制家具/红木家具分别收入64.13/23.38/22.25/4.56/1.13 亿元，同比+9.98%/+19.7%/+16.7%/+32.9%/-21.3%。

    　　在生产端，顾家通过IPO、可转债等募资方式助力公司布局江东/深州/嘉兴/黄冈/越南等生产基地，产能增长进入快车道。在销售端，公司在境内市场推行“1+N+X”策略，在境外市场采用“ODM+经销+直营”的销售模式，推行ODM“大客户战略”，至2020 年末共拥有实体门店6691 家（净增205 家），其中经销店6581 家（自有品牌4737 家，其他品牌1844 家），直销店110 家。2020年公司境内/境外收入分别76.49/46.53 亿元，分别同比+25.46%/+0.98%。

    　　竞争实力持续增强，维持“强推”评级。公司积极研发与并购打造“全品类”

    　　“多层次”产品矩阵，在产品、生产、销售端全方位发力。我们看好公司长期发展，考虑到商誉短期扰动，我们调整公司盈利预测，预计公司2021-2023 年归母净利润16.00/19.92/24.27 亿元（原预测2021/2022 年归母净利润16.20/20.30亿元），EPS 分别为2.53/3.15/3.84 元，对应当前市值PE 分别为32/25/21 倍，维持公司目标价95 元/股，对应2021 年38 倍PE，维持“强推”评级。

    　　风险提示：渠道拓展竞争加剧，房地产市场大幅波动，中美贸易摩擦风险。