商誉减值影响 2020 年公司业绩，21Q1 归母净利同增 25.6%4 月 29 日公司发布 20 年报及 21Q1 季报，20 年营收同增 14.2%至 126.66亿元，归母净利同降 27.2%至 8.45 亿元，利润下滑主要系对玺堡等子公司计提 4.84 亿商誉减值所致，还原商誉减值后公司归母净利同比增 14.5%至13.30 亿元，基本符合我们此前预期（13.45 亿元），扣非归母净利同降 30.4%至 5.91 亿元。此外，21Q1 公司单季营收同增 65.3%至 37.82 亿元，归母净利同比增 25.6%至 3.85 亿元，主要系恒大分红款确认时点错位所致，扣非归母净利同增 53.4%至 3.18 亿元。我们预计公司 2021-2023 年 EPS 为2.45、2.92、3.41 元，维持“买入”评级。

    　　内销收入稳健增长，外销业务短期承压

    　　疫情下公司主动进攻市场，积极探索 1+N+X 渠道发展模式，全年内销收入同增 25.5%至 76.49 亿元；外销方面，上半年海外疫情蔓延影响外贸业务开展，全年外销营收同增 1.0%至 46.53 亿元。分产品看，沙发品类优势不断夯实，全年营收同增 10.0%至 64.13 亿元；床类聚焦高端床垫打造，营收同增 19.7%至 23.38 亿元；集成配套品新品持续迭代，实现营收 22.25 亿元，同比增长 16.7%；定制家具/红木家具收入分别同比变动 32.9%/-21.3%至4.56/1.13 亿元，信息技术服务实现营收 6.26 亿元，同比增长 54.4%。

    　　深耕零售渠道布局，加码制造与供应链管理赋能提效公司持续进行渠道拓展，2020 年经销店净增 204 家至 6581 家，其中自有品牌/其他品牌各净增 303/-99 家至 4737/1844 家。制造端，2020 年分别在越南/黄冈追加布局 50 万套产能项目/华中第二制造基地项目，巩固产能优势，同时上线 SAP、OMS 等系统赋能供应链数字化管理；营销端，2020年顾家关爱年度服务用户超 13 万户，导购赋能 APP 实现全国覆盖，为终端新增流量超 50 万，潜客互动超 200 万次，官方商城开展近百场直播，注册人数达 10 万。

    　　短期波动不改长期成长，维持“买入”评级

    　　尽管 2020 年商誉减值对公司利润带来短期冲击，但考虑到公司主业经营持续向好，故上调寝具及定制家居业务收入预测，同时略微上调资产减值损失金额预测，预计公司 2021-2023 年归母净利润为 15.47、18.45、21.53 亿元（2021-2022 年原值 15.63、18.49 亿元），对应 EPS 为 2.45、2.92、3.41元。参考可比公司 2021 年 23 倍 PE 均值（Wind 一致预期），考虑到供应链效率与组织管理能力全面提升，给予公司 2021 年 35 倍 PE，对应目标价 85.75元（前值 76.68 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情发展不确定性，地产销售超预期下滑，转型成效不及预期。