公司发布 20 年报及 21 年一季报，20 年公司实现营收 126.7 亿元，同比+14.2%，其中 Q1-Q4 单季度营收分别为 22.9/25.7/36.8/41.2 亿元，同比分别-7.0%/+0.9%/+33.2%/+24.2%。20 年公司实现归母净利润 8.5 亿元，同比-27.2%，扣非归母净利润 5.9 亿元，同比-30.4%，剔除本期 4.8 亿商誉计提减值准备的影响后，20 全年归母净利为 13.3 亿元，同比+14.5%，扣非归母净利 10.8 亿元，同比+26.6%。21Q1 公司实现营收 37.8 亿元，同比+65.3%，较 19Q1 增长 53.8%；归母净利润 3.9 亿元，同比+25.6%，较 19Q1 增长 30.4%；扣非归母净利润 3.2 亿元，同比+53.4%，较 19Q1+61.8%。
围绕客餐卧空间一体化，深挖消费需求，持续提升产品竞争力。
20 年公司沙发收入 64.1 亿元，同比+10.0%，其中 20H2 收入 40.0 亿元，同比+33.0%；软床及床垫收入 23.4 亿元，同比+19.7%；集成产品收入 22.2亿元，同比+16.7%，其中 20H2 收入 13.6 亿元，同比+27.0%；定制家具收入 4.6 亿元，同比+32.9%，其中 20H2 收入 3.2 亿元，同比+56.5%。公司进一步细化对各类产品的定位：1）沙发：优化功能沙发的设计风格，打造高性价比的布艺沙发，LAZBOY 向年轻化方向调整；2）床垫：聚焦高端床垫，树立公司在床垫细分领域的专业形象，于 2021 年 3 月正式成为杭州亚运会官方床垫独家供应商；3）定制：产品不断丰富，极简类产品竞争力增强；4）重新定位天禧品牌，围绕轻时尚调整产品结构，主打“生态皮”新材料，打造极致性价比的产品。
国内市场持续探索“1+N+X”模式，提升渠道精细化管理能力。
20 年公司内销收入 76.5 亿元，同比+25.5%，其中 20H1/H2 收入分别为30.7/45.8 亿元，同比分别+10.0%/+38.5%。国内门店在软体行业中数量最多、覆盖面最广，截至 20 年末，公司共有门店 6691 家，其中自有品牌经销门店 4737 家（+303 家）、其他品牌经销门店 1844 家（-99 家）、直营门店 110 家（+1 家），进驻空白城市百余个。线下渠道继续强化区域零售中心的协同作用，对市场进行及时高效的反馈。为了应对消费者习惯的改变，公司提升电商的战略地位，加快布局抖音、拼多多等新渠道，抓住后疫情阶段的行业机遇，订货和出货均保持了高速增长。
国家战略和大客户战略进一步推进，外贸大客户集中度持续提升。
20 年公司外销收入 46.5 亿元，同比+1.0%，其中 H1/H2 收入分别为 16.0/30.6亿元，同比分别-19.7%/+16.7%。外销市场，大客户集中度持续提升，优势地位进一步巩固。北美市场，产品设计风格得到市场认可，持续投入功能技术的研究，保障功能品类技术领先优势，新品成功率和单品贡献值两个核心产品效率指标同比明显提升。澳新市场，面向重点客户针对性开发产品，为品类的增长带来了较大贡献。
盈利能力稳定，通过精益化管理、供应链优化持续提升经营质量。
20 年公司毛利率 35.2%，同比+0.3pct；剔除商誉减值准备影响，20 年归母净利率为 10.5%，与 19 年持平。分产品来看，20 年沙发/软床及床垫/定制家具毛利率分别为 32.6%/35.6%/35.8%，同比+0.1pct/+0.6pct/持平。分地区看，20 年内销/外销毛利率分别为 40.1%/24.2%，同比+0.2pct/-0.6pct。20年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 19.7%/2.3%/1.6%/1.0%，同比分别+1.0pct/-0.3pct/-0.2pct/+0.1pct。21Q1 公司毛利率为 33.0%，同比+0.2pct，21Q1 净利率为 10.2%，同比-3.6pct，主要系 20Q1 确认分红收益。21Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为 18.0%/2.0%/1.5%/-0.2%，同比分别+0.5pct/-0.8pct/-1.0pct/-0.6pct。在原材料价格波动、采购成本总体呈上涨的背景下，公司致力于降本增效，费用管控有效，并不断向精益化与自动化生产方向持续探索，通过供应链变革为未来进一步提升管理效率奠定基础。
盈利预测与估值：公司为国内软体家居龙头，逐步完成区域零售中心转变及全品类、多渠道推进，疫情影响下公司经营依旧稳健，看好公司长远发展及龙头集中度加速提升，预计公司 21/22 年归母净利润为 15.4/18.1 亿元，同比+82.2%/+17.8%，对应 PE 32.9x/28.0x，维持“买入”评级。
风险提示：商誉减值风险；行业竞争加剧；原材料价格上涨；地产交付不及预期。