投资要点：
公司公告2020 年报：实现收入126.66 亿元，同比增长14.2%，归母净利润8.45 亿元，同比下降27.2%，还原商誉减值（4.84 亿元）带来的影响后，归母净利润13.30 亿元，同比增长14.5%，扣非归母净利润5.91 亿元，同比下降30.4%，还原商誉减值后为10.75亿元，同比增长26.6%，经营性现金流量净额21.80 亿元，同比增长2.6%；其中2020Q4实现收入41.21 亿元，同比增长24.2%，归母净利润亏损1.64 亿元，剔除商誉减值带来的影响后，归母净利润3.20 亿元，同比增长31.1%，经营性现金流量净额10.73 亿元，同比增长53.6%。分红：每10 股派8.2 元，分红率高达60%。
公司公告2021 年一季报：2021Q1 实现收入37.82 亿元，同比增长65.3%，较2019Q1增长53.8%，归母净利润3.85 亿元，同比增长25.6%，较2019Q1 增长30.4%，经营性现金流量净额1.33 亿元，同比扭亏。
收入端：内生内销、外销延续高速增长。1）我们估算公司2020 全年内生内销实现yoy30%左右增长，2021Q1 进一步提速。自2020H2 起，公司竞争优势开始逐步显现，行业竞争格局优化，龙头势起。公司内生业绩改善，20Q1 短暂受到疫情冲击，20Q2 商场恢复营业后，内销快速回暖，得益于线上线下营销联动，2020Q3 和Q4 快速恢复，借助品牌力、渠道力持续提升集中度；叠加下半年竣工趋势开始向C 端家居消费过渡，有望体现利润弹性。2）我们估算公司2020 全年内生外销恢复小幅增长，2021Q1 内生外销爆发高速增长。20Q2 受到海外疫情发酵、欧美家居零售店关店影响，公司外销收入阶段性承压。
进入20Q3 海外营业逐渐恢复，美国家具零售店收入V 型反弹。随出口产能紧张情况缓解，公司2021Q1 出货快速起量。未来我们认为随着公司海外产能布局，大客户战略推进，及供应链效率的提升，外销有望延续向上势头。2021Q1 末合同负债为15.72 亿元，同比增长75%，为后续季度业绩持续高增长铺下扎实基石。
持续践行多品类、多系列、多品牌扩张发展，各业务板块取得稳健增长。1）多品类齐发展，探索新零售模式。沙发业务作为公司传统主业，消费客群粘性及品牌属性凸显，保持稳健增长。依据公司多品牌发展战略，满足不同消费群体的需求。公司以杭州为试点，进行新零售模型尝试，推进用户体验项目，大幅提升用户满意度；并通过全屋融合销售，将全产品+文化异业+设计文化+新零售模式融合，探索新的全屋商业模式。2）持续推进渠道建设，推进标准化流程，赋能加盟商渠道：公司已有6691 家门店，其中顾家自主品牌门店为4847 家（直营店110 家，加盟店4737 家）。公司重视门店质量提升，按期初期末平均计算，2020 年公司同店增长实现12%增长。公司建设多个区域零售中心，根据各区域、省市实际情况配置资源、调整销售策略，终端决策灵活度明显提升，且为门店在信息系统、物流、仓储、服务等方面赋能，提升渠道质量。3）管理架构优化：公司管理团队精益求精并顺应市场发展需求，人才储备与组织执行力领先业内，为公司中长期战略发展奠定良好团队基础。
盈利端：2020 公司综合毛利率为35.2%，同比提升0.35pct，2020Q4/2021Q1毛利率分别同比提升1.3pct/0.2pct。公司内销占比提升，加上高性价比产品销售提升体现规模效应，使得盈利能力有所提高；外销净利率约2%，未来有望筑底回升。
2020 销售/ 管理/研发/ 财务费用率分别为19.7%/2.3%/1.6%/1.0%， 同比+1.0/-0.3/-0.2/+0.1pct，公司在疫情期间有效控费，由于海外运费上涨，销售费用率略有提升，其余费用率基本保持稳定。供应链持续优化中，公司嘉兴工厂、黄冈基地、定制工厂、越南基地稳步建设中，建成后有望缓解公司旺季产能紧张情况，对供应链提供更大支持。
商誉减值后轻装上阵，关注内生经营业绩，内外销均显著提速，兑现内外销集中度提升逻辑。积极拓展品类，软体家居行业龙头地位显著，后端供应链持续优化，公司具有稳步向大家居万亿市场空间发力的基础。公司主打产品沙发受益于行业集中度提升；循序渐进拓展品类扩张，打造优势产品矩阵；渠道拓展不断加强；尝试开拓大店模式，公司将持续推进O2O 一体化融合，实现新零售渠道布局。我们维持公司2021-2022 年EPS 为2.68 元/3.24 元，新增2023 年EPS 为4.03 元，增速分别为100%/21%/24%（按还原减值后的归母净利润计算，2021 年增速为27%），目前股价对应2021-2023 年PE 分别为30、24、20 倍，受益于家居行业龙头集中度提升、公司激励机制到位，内生增长逻辑向好。我们看好公司中长期发展前景，期待公司各个品类发力，在家居板块构建靓丽版图，维持增持。
风险提示：原材料价格（TDI、聚醚、皮革）上涨。