事件

    　　4 月29 日，顾家家居发布2020 年报与2021 年一季报。2020年公司实现营收126.66 亿元，同比增长14.17%；归母净利润8.45亿元，同比下降27.19%；扣非后归母净利润5.91 亿元，同比下降30.42%。其中2020Q4 当季公司实现营收41.21 亿元，同比增长24.18%；归母净利润-1.64 亿元，同比下降167.33%；扣非后归母净利润-2.39 亿元，同比下降229.85%。

    　　2021 年一季度公司实现营收37.82 亿元，同比增长65.32%；归母净利润3.85 亿元，同比增长25.58%；扣非后归母净利润3.18亿元，同比增长53.39%。

    　　简评

    　　内销稳增、外销回升，商誉减值影响2020 年利润2020 年尽管受国内外新冠疫情冲击，但公司以解放思想、主动进攻为主基调，以深化变革、协同增效为总要求，抓住行业结构性机会，确保在一定利润前提下实现规模最大化和主航道领先的竞争优势。2020 年公司实现营收126.66 亿元，同比增长14.17%；归母净利润8.45 亿元，同比下降27.19%。2020 年利润有所下滑，主要系公司计提商誉减值4.84 亿元所致：其中纳图兹确认商誉减值损失1.4 亿元，玺堡确认商誉损失2.5 亿元，Rolf Benz、班尔奇、卡文等合计确认商誉减值损失1 亿元。还原商誉减值4.84 亿元之后，2020 年公司归母净利润同比增长14.5%至13.30 亿元、扣非后归母净利润同比增长26.6%至10.75 亿元，符合我们预期。

    　　内销稳健增长，外销保持回升。分市场看，2020 年公司内销实现收入76.49 亿元，同比增长25.46%，毛利率同比增长0.24pct至40.11%；外销实现收入46.53 亿元，同比增长0.98%，毛利率同比下降0.62pct 至24.20%。公司积极探索1+N+X 渠道发展模式，持续进行渠道变革转型零售大家居。截至2020 年末，公司共有经销门店6581 家，净增长204 家；其中自有品牌门店4737家、净增长303 家，直销店110 家、净增长1 家。

    　　新品类高速增长，大家居持续发展。分产品看，2020 年公司沙发产品实现营收64.13 亿元，同比增长9.98%，毛利率同比增长0.13pct 至32.56%；床类产品实现营收23.38 亿元，同比增长19.72%，毛利率同比增长0.55pct 至35.60%；集成配套品实现营收22.25 亿元，同比增长16.70%，毛利率同比增长0.04pct 至24.23%；定制家具实现营收4.56亿元，同比增长32.93%，毛利率同比下降0.01pct 至35.76%。

    　　此外，2020 年公司加强制造与供应链管理，SAP、OMS、MES、SRM、MPS、RPA 等系统的上线，为公司数字化转型和战略升级打下基础；聚焦与顾问团队合作的KISC（顾家家居集成供应链）变革项目业务方案落地，在计划、订单、采购、仓储物流等领域全面启动供应链管理变革，一方面反复对方案流程及先进标杆理念进行培训考试，苦练内功，提升供应链体系的专业能力，为组织专业化，用专业创造价值奠定能力基础；另一方面向管理要效率，以变革方案落地为契机，将方案流程内化至管理活动，探寻可持续发展的供应链管理模式以及逐步实现管理变革的突破，为提升价值链效率、降低价值链成本夯实流程基础。

    　　盈利能力保持稳健，期间费用管控较好

    　　盈利能力方面，2020 年公司毛利率为35.21%，同比增长0.35pct；归母净利润率为6.68%，同比下降3.79pct，还原商誉减值之后，2020 年归母净利润率为10.50%，同比增长0.03pct。2021Q1 公司毛利率为33.02%，同比增长0.19pct；净利率为10.16%，同比下降3.61pct。

    　　期间费用方面，2020 年公司期间费用率为24.71%，同比增长0.66pct；其中销售、管理（含研发）、财务费用率分别为19.69%、3.98%、1.04%，同比变动+1.00pct、-0.44pct、+0.10pct。2021Q1 公司期间费用率为21.29%，同比下降1.87pct；其中销售、管理（含研发）、财务费用率分别为18.00%、3.45%、-0.15%，同比变动+0.53pct、-1.82pct、-0.57pct。

    　　投资建议：

    　　软体龙头管理团队优秀，区域零售中心改革成效渐显，床垫等新品类驱动增长，内外销保持向好。伴随行业格局优化，市占率有望进一步提升。我们预计顾家家居2021-2023 年营业收入为158.97、191.15、228.19 亿元，同比增长25.51%、20.24%、19.38%；归母净利润为15.53、18.55、21.85 亿元，同比增长83.65%、19.46%、17.82%，对应PE 为32.7x、27.4x、23.2x，维持“买入”评级。

    　　风险因素：

    　　原材料价格波动；新品类发展不如预期；地产销售下行；行业竞争加剧等。