事件：

    　　顾家家居发布 2020 年年报及 2021 年一季报。2020 年公司实现收入 126.7 亿元，同比增长 14.2%，归母净利润 8.45 亿元，同比下滑 27.2%，扣非归母净利润下滑30.42%。公司由于 2018 年陆续收购的几个标的运营不善，2020 年商誉减值 4.8 亿元，故而利润同比下滑。剔除商誉减值影响，归母净利润 13.3 亿元，同比增长 14.5%。

    　　单看 20Q4，公司实现收入 41.2 亿元，同比增长 24.2%，归母净利润（剔除商誉减值影响）3.2 亿元，同比增长 31.1%，经营成长稳健。21Q1 公司实现收入 37.8 亿元，相较 20Q1 增长 65.3%，相较 19Q1 增长 53.7%；归母净利润 3.85 亿元，相较20Q1 增长 25.4%，相较 19Q1 增长 30.5%，其中 20Q1 恒大分红贡献利润 6000 万，剔除该影响，同比增速达到 56.5%。

    　　点评：

    　　收入维持快速增长，无愧软体龙头公司：

    　　顾家家居收入维持高增，且显著快于行业。20Q4&21Q1收入分别增长24.2%/65.3%。由于顾家收入来源较多，我们推断剔除并购业务，20Q4内生业务收入增长有望接近50%，且内外销增速较为均衡，也相较20Q3环比进一步加速。就品类来看，软体品类仍然构成顾家主要收入来源，2020年沙发业务实现收入64.1亿元，同比增长10%，软床及床垫业务实现收入23.4亿元，同比增长20%；20H2疫情后恢复期，沙发业务实现收入40亿元，同比增长33.3%，软床及床垫业务实现收入14.4亿元，同比增长12.2%。

    　　公司2020年收入表现好于行业，家具制造业2020年收入同比下滑6%，公司市占率进一步提升。面对疫情，公司积极营销和渠道布局，无愧软体家居龙头。并且截至21Q1，公司合同负债15.7亿元，其他流动负债1.5亿元，合计同比20Q1增长90.8%，我们推断21Q2收入增速可观，有望维持较快的增速。

    　　受商誉影响归母净利润下滑，关注经营层面稳健的盈利水平：

    　　顾家 2018 年收购国内外家居销售企业带来了 8.3 亿元商誉。有较多被收内销企业的团队运营能力远不如顾家主体团队，接连出现收入下滑，利润亏损；外销又在 2018及 2019 年因贸易摩擦加收关税及遭遇床垫反倾销。因此，顾家于 2020 年年报计提4.8 亿元商誉，导致归母净利润下滑。剔除商誉减值来看，顾家经营十分稳健。

    　　2020 年，公司毛利率 35.3%，同比略增 0.35pct，净利率（剔除商誉减值）10.5%，同比下滑 0.5pct。20Q4 毛利率 35.7%，同比提升 1.3pct，净利率（剔除商誉减值）7.8%，同比持平。我们推断全年净利率压力和几个方面有关：1）并购业务利润情况不理想，拖累主营业务的表现；2）海外需求旺盛，运费有所提升；3）人民币下半年快速升值，2020 年汇兑损失近 1 亿元，而 2019 年汇兑收益 6000 万元。在这些外界因素的影响下，顾家利润率仍然保持稳健，可见经营层面管理能力较好。

    　　2021Q1 毛利率 33%，同比略增 0.2pct，净利率 10.2%，同比下滑 3.6pct，主要系20Q1 受到恒大分红贡献 6000 万税后利润影响，剔除后净利率持平。

    　　产品型走向服务型，打造全屋大家居体系。

    　　截至 2020 年底，顾家内销收入实现 76.5 亿元，同比增长 25.5%，外销收入实现 46.5 亿元，同比持平。其中，内销业务中，沙发仍然为主导品类，其次为床垫。软体家居产品属性更强，服务属性较弱，顾家围绕着软体产品布局，单店和集合店实现较好的成长，也实现了软体龙头的产业地位。

    　　软体家居由于单品客单值有限，线下坪效较低，也无法支撑家居场景；并且家居产品具有一定设计属性，且消费频次较低，单品类天花板不高。因此，顾家家居在巩固软体家居地位的同时，积极拓展客单值较高的定制家居，从而完成家居核心场景的布局，服务消费者全屋主要空间的产品设计，打造全屋大家居体系。

    　　随着品类布局的完善，公司盈利能力有望进一步提升。单品类门店渠道端规模效应有限。定制家居是家居品类中客单值最高的品类，渠道费用率普遍低于 20%，且随着收入体量扩大，销售费用有较强的规模效应。我们认为，随着顾家定制家居体量扩大，利润率有较强的提升空间。

    　　我们基于对家居产业认知，中期看好行业竞争格局，长期看好顾家家居战略推动份额提升：

    　　家居行业近年受到精装修和家装渠道的分流影响，专卖店业态普遍承压。但软体家居轻装修、轻服务，受渠道变化影响较小，公司的成长性更加聚焦于零售渠道布局及产品力提升。而且由于沙发线下门店坪效较低，零售门店盈利难度加大推高竞争门槛，已经逐步形成双寡头的竞争格局，行业马太效应明显。顾家家居通过线上线下渠道布局有望进一步提升市占率。

    　　此外，我们认为随着中国 B 端供应链整合以及零售连锁业态效率提升，家居行业也将出现多品类的零售平台型公司。而实现这一长期路径，背后离不开强大的管理能力与高效的组织架构。顾家家居 2018 年开始组织架构调整，内部开启零售化改革，2019 年初见成效。当前公司信息化能力已得到大幅提升，标准化装修、仓储物流等供应链整合持续推进，同时通过零售区域中心改革，将组织管理向终端靠近，加强对零售的管理与介入。我们看好公司未来标准化门店形态的培育与形成，长期具备巨大成长空间。

    　　盈利预测、估值与评级：

    　　尽管公司 2020 年归母净利润受到商誉减值的影响而下滑，但是顾家经营层面仍维持稳健成长。拨开云雾见天日，守得云开见月明，我们认为顾家过去因治理问题而导致的股价上行压力基本释放，未来轻装上阵回归主业，治理能力将提升。

    　　公司的组织执行力高效，战略前瞻，我们相信顾家可以通过自身版图扩张，从软体龙头地位逐步扩张至整个家居板块。

    　　短期维度，我们仍然看好顾家家居受益于家居内外销修复，实现收入&业绩加速增长，且顾家渠道执行力领先行业，我们对公司 21Q2 的增长充满信心。

    　　长期维度，我们看好顾家家居通过持续的零售转型与供应链整合，成长成为家居行业的零售型平台公司。

    　　我们非常看好公司未来几年的发展，略上调 2021-22 年净利润预测至 16.7 亿元（上调 2.74%）/20.1 亿元（上调 5.74%），新增 2023 年净利润预测为 23.2 亿元，当前股价对应 21-23 年 PE 分别为 30/25/22 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：地产销售不及预期，市场陷入恶性价格战。