事件1：顾家家居发布2020 年报。2020 全年公司实现营收126.66 亿元，同比增长14.17%；实现归母净利润8.45 亿元，同比下滑27.19%，实现扣非归母净利润5.91 亿元，同比下滑30.42%，经营活动净现金流21.80 亿元，同比增长2.65%。单季度来看，Q4 单季度营收41.21 亿元，同比增长24.18%；归母净利润-1.64 亿元，同比下滑167.33%；扣非后净利润-2.39 亿元，同比下滑229.85%。

    　　事件2：顾家家居发布2021 年一季报。2021 年Q1 公司实现营业收入37.82亿元，同增65.32%，较19 年Q1 增长53.74%；归母净利润3.85 亿元，同增22.05%，较19 年Q1 增长30.51%；扣非净利润3.18 亿元，同比增长53.39%，较19 年Q1 增长62.24%。21Q1 归母净利润增速低于收入增速，主要系去年同期公司收到财务性投资分红，致报表利润基数较高所致，若剔除该影响，则21Q1 归母净利润增速与收入增速保持一致。

    　　疫情叠加反倾销，计提商誉减值影响报表利润。2020 年公司计提商誉减值4.

    　　84 亿，其中纳图兹确认商誉减值损失1.4 亿元，玺堡确认商誉损失2.5 亿元，Rolf Benz、班尔奇、卡文等合计确认商誉减值损失1 亿元。若剔除该影响，则2020 年公司归母净利润13.3 亿元，增长14.5%，扣非归母净利润10.75亿元，增长26.64%；Q4 归母净利润增长31%，扣非后增长32.96%。

    　　毛利率微升，销售费用增加。2020 全年公司整体毛利率35.21%（+0.35pct.），归母净利率6.68%（-3.79pct.），剔除商誉减值影响后，归母净利率10.50%（+0.03pct.）；2021 年Q1 公司整体毛利率33.02%（+0.19pct.），净利率10.16%（-3.61pct.）。从费用率来看，全年期间费用率24.71%（+0.66pct.），其中，销售费用率19.69%（+1.00pct），主要系广告宣传费、运输费及出口费用增加所致；管理费用率（加回研发费用）3.98%（-0.44pct），财务费用率1.04%（+0.10pct），主要系汇兑损益增加所致。

    　　内生经营优异，看好软体龙头长期成长性。1）内销高增，外销修复。剔除并表影响，2020 全年内生收入稳健增长，逐季提速，我们预计20 年下半年内销增长40%以上，今年一季度继续高增。此外，受益外需修复及产能替代，20Q4 外销爆发，带动2020 年外销恢复至个位数增长。2）分品类看，布艺&功能沙发、床类产品成增长主要驱动力。

    　　分品类：床类、定制产品高增长，大家居布局逐渐完善。从核心品类看，1）2020 年全年沙发实现营收64.13 亿（+9.98%），毛利率32.56%（+0.13pct.），休闲沙发、功能沙发规模稳定增长，布艺沙发增速较快。2）床类产品实现营收23.38 亿元（+19.72%），毛利率35.60%（+0.55pct.），我们预计公司床类产品内生增速30%以上，未来公司将继续推进高端床垫产品推广项目，同时通过使用不同的技术、材质，扩大中端床垫的市场份额。3）定制家具营收4.56亿元（+32.93%），毛利率35.76%（-0.01pct），定制业务增长较快，未来公司将继续聚焦市场，发力重点城市。

    　　分市场：内销放量，外销下半年回暖。分市场看，2020 年全年内销营收76.49 亿元（+25.46%），毛利率40.11%（+0.24pct.）。其中，下半年内销市场收入45.82 亿元（+38.47%），实现高增长。2020 年公司外销营收46.53 亿元（+0.98%），毛利率24.20%（-0.62pct.），上半年对公司外销造成冲击，下半年回暖。

    　　品牌建设卓有成效，渠道变革转型零售大家居。截至2020 年末，公司共有经销门店6581 家（+204 家），其中自有品牌门店4737 家（+303 家），直销店110 家（+1 家）。产品端公司坚持单品-空间-全屋-生活方式为基本的发展路径，打造囊括皮沙发、功能沙发、布艺沙发、软床、全屋定制的丰富品类矩阵。渠道端组起优质的境内销售团队和专业拓展团队，建立“1+N+X”的渠道发展模式，积极打造多品类组合的大家居融合店，加强对终端的把控，逐渐从制造型向零售型家居企业转型。

    　　投资建议：公司国内外业务多品牌、全品类、全渠道稳健发力，软体行业龙头地位稳固。我们预计公司2021-2023 年实现销售收入为153.6、181.6、210.

    　　9 亿元，分别同比增长21.3%、18.2%、16.1%，实现归属于母公司净利润16.

    　　2、19.2、22.3 亿元，分别同比增长91.5%、18.4%、16.1%，对应EPS 为2.

    　　56、3.03、3.52 元,维持“买入”评级。

    　　风险提示：地产景气度下滑风险、竞争加剧导致行业平均利润率下滑的风险。