事件：公司发布 2019 年年报，2019 年实现营业收入6.81 亿元，同比增长24.82%；实现归母净利润1.31 亿元，同比增长35.58%；实现扣非净利润1.21 亿元，同比增长26.39%；EPS 为1.10 元/股；经营性现金流为1.81 亿元，同比增长34.78%，公司资金情况良好；2019 年公司业绩基本符合预期。公司同时公布一季报，公司一季度收入为1.52 亿元，同比上升3.85%；归母净利润为0.24 亿元，同比上升1.54%；扣非净利润为0.25 亿元，同比上升8.28%。因公司超过90%的收入来自国内市场，公司一季度受到新冠肺炎疫情影响较大，收入保持略微增长。随着国内疫情的缓解，公司二季度业绩有望开始复苏，公司氨糖类、利尿类和维生素类三大药物有望恢复高增速；公司海外业务占比不足10%，海外疫情加剧对公司业绩影响较小。

    公司三大核心产品稳步提升，产品结构优化带动毛利率快速提升：分产品看，公司加强对高附加值的关节类、利尿类、维生素类制剂产品的销售力度，制剂类产品收入增速快，实现收入5.06 亿元，同比增长48.72%，制剂收入占比进一步提升至74.37%，产品结构持续优化；原料药实现收入1.31 亿元，同比下降10.03%，主要系安神补脑类产品因医保调整销量下降所致；中间体及其他产品实现收入4328万元，同比下降24.94%，主要因为嘌呤类产品竞争激烈，价格走低，销量减少。

    　　分治疗领域来看，三大主要产品中关节类产品（主要为公司核心产品盐酸氨基葡萄糖）实现收入2.14 亿元，同比增长37.91%；利尿类药物（主要为托拉塞米）实现收入1.18 亿元，同比增长14.40%；维生素类药物实现收入1.65 亿元，同比增长148.50%。利润端来看，公司整体毛利率同比上升8.82 个百分比达到73.12%，主要因为公司进一步推行制剂原料药一体化带来的产品结构优化，特别是维生素类高毛利产品（毛利94.4%）的快速增长。销售费用率增长8.6 个百分点到38.4%，主要因为公司加强药品，尤其是制剂的学术推广、市场开发、市场管理和市场维护工作等；管理费用率（含研发）下降0.6 个百分点到12.16%，保持合理水平；因公司现金流充沛，公司财务费用率为-0.07%。综合来看，公司净利润率同比上升2.1个百分点到19.9%，盈利能力稳定增长。

    氨糖产品空间广阔，收入增长较快，一致性评价等研发再加速：公司核心产品盐酸氨基葡萄糖市场空间大，产品增速快，营销网络持续深耕，带动公司业绩加速增长。

    　　盐酸氨基葡萄糖作为公司核心产品，不同于其他抗炎止痛药，针对骨关节炎病因，修复退变软骨，从根本上抑制致病机理，对关节炎能起到良好的治疗效果，并且副作用较小。盐酸氨基葡萄糖在欧美国家大量用于治疗早期关节炎，维持关节健康，为知名关节、骨头保健类产品MoveFree（骨维力）、GNC 等主要成分。国内60 岁以上人口的比例2017 年为17.3%，远高于世界平均水平的12.3%，人数达到2 亿人以上，并在逐年增加。随着老龄化问题的不断加重，关节炎患者将指数上升，盐酸氨基葡萄糖市场前景广阔，根据南方所估计，市场增速不低于20%。除去行业因素，公司大力推广核心产品，持续优化营销渠道，通过精选各级区域经销商，不断做深做细产品的学术推广与企业品牌，加大高附加值制剂产品销售力度，公司重点品种盐酸氨基葡萄糖制剂等产品实现量价齐升。研发方面，公司积极铺设研发管线，在研产品达20 余种，聚焦于新产品海洋药物、老年用药、抗肿瘤药物等；今年有4 个技术转让产品获批；2 个品种发补；4 个品种申报，其中3 个获批一致性评价，重点品种盐酸氨基葡萄糖胶囊已获批。公司新产品有望带动新领域的收入增长。

    投资建议：预计公司2020-2022 年的收入分别为8.31 亿元、10.93 亿元、13.59 亿元，增速分别为21.9%、31.6%、24.3%；净利润分别为1.68 亿元、2.40 亿元、3.05亿元，增速分别为27.7%、43.0%、27.3%；每股收益分别为1.41、2.01 和2.56 元，当前股价对应估值分别为17.9X、12.5X、9.8X。我们认为公司核心产品氨基盐酸氨基葡萄糖受益于营销改革等因素正处于放量期，原料药制剂一体化竞争优势显著，维持“买入-A”的投资评级。

    风险提示：氨糖销售不达预期；疫情影响超预期。