投资要点

    事件：公司公布2019 半年报：上半年营业收入为3.39 亿元，同比增长34.77%；归母净利润为6827 万元，同比增长51.68%；扣非归母净利润为5933 万元，同比增长31.63%；经营性现金流为1.13 亿元，同比增长57.85%，公司现金流情况良好。加权平均净资产收益率为9.91%，同比增长35.57%，盈利能力较上年进一步上升。

    Q2 收入同比加速，业绩维持快速增长，核心原因为公司持续推进优化制剂销售，核心产品持续放量。Q2 单季度来看，实现收入和归母净利润分别为1.93 亿、4400万元，同比增速分别为50%、62%，相较于一季度收入和归母净利润19%、35%的增长大幅提速，主要系核心品种氨糖营销改革、托拉塞米等临床制剂销售优化，销量得以大幅提升所致。收入端分产品来看，制剂类收入2.45 亿元，同比增长60.6%，原料药实现收入6251 万元，同比下降11.6%，中间体及其他实现收入3087万元，同比增长14.27%；分治疗领域来看，两大主要产品中关节类产品（主要为公司核心产品盐酸氨基葡萄糖）实现收入1.05 亿元，同比增长45.1%，利尿类药物（主要为托拉塞米）实现收入5830 万元，同比增长17.74%。利润端来看，公司整体毛利率同比上升9.93 个百分点到71.75%，主要系公司推行制剂原料药一体化带来的优势；销售费用率增长10.43 个百分点到38.14%，主要由于公司深耕销售网络的建设，包括加强公司药品的学术推广、市场开发、市场管理和市场维护工作等；管理费用率（含研发）下降1.26 个百分点到9.88%，主要系收入端增速超过管理费用、研发费用增速导致；另外，公司当期获得政府补助1114 万，是二季度归母净利润快于扣非的主要原因。综合来看，公司净利润率同比上升2.25 个百分点到20.14%，盈利能力持续稳定增长。

    公司核心产品盐酸氨基葡萄糖市场空间大，产品增速快，营销网络持续深耕，带动公司业绩加速增长。盐酸氨基葡萄糖作为公司核心产品，不同于其他抗炎止痛药，针对骨关节炎病因，修复退变软骨，从根本上抑制致病机理，对关节炎能起到良好的治疗效果，并且副作用较小。盐酸氨基葡萄糖在欧美国家大量用于治疗早期关节炎，维持关节健康，为知名关节、骨头保健类产品Move Free（骨维力）、GNC 等主要成分。国内60 岁以上人口的比例2017 年为17.3%，远高于世界平均水平的12.3%，人数达到2 亿人以上，并在逐年增加。随着老龄化问题的不断加重，关节炎患者将指数上升，盐酸氨基葡萄糖市场前景广阔，根据南方所估计，市场增速不低于20%。除去行业因素，公司大力推广核心产品，持续优化营销渠道，通过精选各级区域经销商，不断做深做细产品的学术推广与企业品牌，加大高附加值制剂产品销售力度，公司重点品种盐酸氨基葡萄糖制剂等产品实现量价齐升。同时公司于2018 年 10 月纵向收购福建华康药业有限公司，使公司主要产品贯通上下游产业链，有利于降低生产成本，增强市场竞争力。

    我们认为公司估值将进一步修复。公司当前对应19 年PE 估值不到23 倍，处于医药市场低位，估值较一季度略微修复，我们认为公司有潜力进一步修复估值，有一下原因：（1）公司核心产品盐酸氨基葡萄糖胶囊（维尔固），正处于放量阶段，预计未来可以持续三年给公司带来可观收入；（2）公司制剂、原料药一体化，在整个产业链上有优势，盈利能力强；（3）公司技术储备丰厚，拥有69 个药品生产批准文号，拥有有 4 个国家新药品种，其中有 3 个二类新药，1 个四类新药，涉及多领域，为公司未来增长打下基石；（4）公司现金流充沛，财务指标优秀；（5）公司核心产品为原料药和OTC 药为主，受政策影响较小。

    投资建议：预计公司2019-2021 年的收入分别为7.01 亿、8.96、11.29 亿元，增速分别为28%、28%、26%， 2019-2021 年的净利润分别为1.38、1.90、2.50 亿元，增速分别为42%、38%、32%。2019 年至2021 年每股收益分别为1.16、1.59和2.10 元，当前股价对应估值分别为19X、14X、11X。我们认为公司核心产品氨基盐酸氨基葡萄糖受益于营销改革等因素正处于放量期，原料药制剂一体化竞争优势显著，现金流等各项财务指标优秀，估值有望修复，给予买入-A 的投资评级。

    风险提示：氨糖在销售不达预期；产品竞争加剧盈利下滑。