投资要点：

    公司发布2024 年中报，国内业务表现较好，海外亏损致整体业绩仍然承压。公司上半年收入14.5 亿元，同比增长5%，其中，国内业务收入增长接近15%。归母净利润5855 万元，同比下降47%；扣非归母净利润5575 万元，同比下降44%。单二季度收入7 亿元，同比下降1%，其中国内业务增长9%。归母净利润2936 万元，同比下降53%。公司收入表现较好，但利润低于预期，主要是因海外业务拖累加大导致，二季度海外业务亏损比去年同期增加超3 千万，而国内业务二季度利润并未下降。

    分品牌看，多品牌持续快速增长，毛利率改善明显。1）主品牌收入增长20%以上。

    ELLASSAY 品牌实现收入5.8 亿元，同比增长21%，品牌毛利率下降1.1pct 至69.2%，门店数量比23 年末净减少1 家至300 家，直营店和加盟店分别为197/103 家。2）Laurel增长势头依旧强劲。Laurel 收入2 亿元，同比实现28%的快速增长，品牌毛利率下降5pct至71%，门店数量比23 年末净减少3 家至84 家，直营店和加盟店分别为71/13 家。3）Ed Hardy 毛利率改善明显。Ed Hardy 收入下滑20%至1.3 亿元，毛利率增长3pct 至62.2%，门店数量比23 年末净减少6 家至89 家，直营/加盟店分别为57/32 家。4）IRO品牌国内高增长，接近海外地区收入体量。IRO 品牌收入下滑17%至2.9 亿元，主要是由于海外市场下滑导致，中国区业务仍有强劲增长。上半年中国区收入1.3 亿元，同比增长20%，接近海外地区收入体量。品牌毛利率增长2pct 至62.2%，门店数量比23 年末净减少3 家至109 家，直营/加盟店分别为107/2 家。5）self-portrait 收入持续上升。

    self-portrait 收入2.4 亿元，在高基数上实现了12%的增长，品牌毛利率略降0.3pct 至82.3%，门店数量比23 年末净增加5 家至61 家，全部为直营门店。

    分渠道看，线上表现优于线下，线下直营优于加盟。上半年直营渠道收入12.6 亿元，同比增长15%，毛利率同比下降0.5pct 至72.1%。经销渠道收入1.8 亿元，同比下降31%，毛利率同比下降1.5pct 至51%。分线上线下看，整体线上实现收入2.6 亿元，同比增长33.2%，占比达到17.9%，同比提升3.7pct，毛利率提升3.9pct 至63.8%。线下收入为11.8 亿元，同比增长1%，毛利率提升0.5pct 至70.8%。

    毛利率同比改善明显，海外亏损拖累净利率，存货管控整体稳定。24 年上半年，毛利率同比提升1.7pct 至69.2%，主要得益于公司进一步优化供应链效率，成本同比有下降。销售费用率提升4.7pct 至50%，主要因人工费用、店铺费用有增加，同时公司加大广告推广力度导致品牌推广费用有增加。管理费用率同比稳定在8%，最终归母净利率下降3.9pct至4%。存货同比23 年底基本持平，稳定在9.4 亿元，管控良好。经营性活动现金流量净额为1.6 亿元，同比下降42%，主要系销售费用上涨导致支付费用增加，同时由于2023年业绩大幅好于2022 年，业绩奖金大幅增长。

    公司以“成为有国际竞争力的高端时装品牌集团”为战略目标，主品牌持续稳健增长，收购品牌展现发展潜力。但考虑到欧洲市场当前大环境依然不稳定，对公司IRO 品牌的销售仍有影响，或拖累公司整体业绩表现。我们下调公司24-26 年的盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为1.6/2.3/2.7 亿元（原为2.2/3.2/3.7 亿元），对应PE 分别为15/10/9倍。由于24 年为海外业务调整压力较大的年份，短期压力释放后25 年的业绩增长更具参考意义，因此采用25 年业绩及估值为参考。考虑到可比公司25 年平均PE 为11 倍，给予公司25 年11 倍PE，目标市值25 亿元，相比当前仍有5%以上的上涨空间，从“买入”下调至“增持”评级。

    风险提示：销售恢复不及预期风险，库存增加风险，行业竞争加剧风险。