事件概述

    　　2024H1 公司实现收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流14.48/0.59/0.56/1.58 亿元、同比增长5.49%/-46.6%/-43.89%/-41.95%，收入放缓主要受海外下降30%影响，国内仍维持14%增长，净利下滑也由于海外亏损拖累，国内净利持平。经营性现金流高于净利主要由于应收项目减少、应付项目增加。

    　　2024Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为6.99/2.94/2.61/0.48 亿元、同比减少1.08%/52.93%/57.42%/65.63%，主品牌、LAUREL、IRO 国内及SP 逆势仍实现双位数增长主要来自线上贡献。

    　　分析判断:

    　　海外亏损拖累，国内净利持平、上半年收入增长14%。24H 海外收入/亏损1.94/0.66 亿元，收入同比下降30%、占比降至13%，亏损同比增加5000 万元；从而推出国内业务收入增长14%、净利1.25 亿元持平。

    　　国内增长主要来自线上及直营店效提升贡献，主品牌、LAUREL、IRO 国内双位数增长。收入拆分：（1）分品牌来看， LAUREL2024H1 增速最高,IRO 品牌在中国区销售同比增长20% ； 2024H1ELLASSAY/LAUREL/EH/IRO/SP 收入为5.79/1.96/1.30/2.91/2.36 亿元、同比增长21%/28%/-20%/-17%/12%。直营门店数分别为 197/71/57/107/61 家，上半年净关店 1/3/8/3/-5 家;加盟门店数分别为 103/13/32/2/0 家，上半年分别净开店 0/0/2/0/0 家。（2）分渠道来看， 2024H1 线上/线下销售收入分别为2.56/11.77 亿元、同比增长33%/1%，线上占比提升至18%，其中主品牌/LAUREL/IRO/SP 线上增长 63%/61%/34%/30%；直营/加盟收入分别为12.55/1.78 亿元、同比增长15%/-31%。截至2024H1 末，公司直营/加盟分别为495/150 家、同比增长4.4%/-4.7%、分别净开店-9/2 家，推算2024H1 直营店效/加盟单店出货分别为254/119 万元、同比增长10%/-28%。（3）24Q2 公司ELLASSAY/LAUREL/EH/IRO/self-portrait 收入为2.73/1.01/0.61/1.35/ 1.21 亿元、同比增长13.32%/17.58%/-25.31%/-25.71%/12.98%。分渠道来看，24Q2 直营/加盟收入分别为6.22/0.68亿元，同比增长12.80%/-52.91%；线下/线上渠道收入分别为5.47/1.43 亿元，同比增长-7.05%/32.90%。

    　　毛利率提升而净利率下降， 主要由于销售费用率提升及百秋投资收益下降。（1）2024H1 毛利率为69.24%、同比提升1.74PCT。毛利率提升主要来自IRO 和EH：ELLASSAY/LAUREL/EH/IRO/Self-Portrait 毛利率分别为69.19%/70.54%/62.18%/62.22%/82.30%、同比提升-1.05/-5.23/3.30/2.30/-0.34PCT。2024H1 归母净利率为4.04% 、同比下降3.94PCT 。从费用率看， 2024H1 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为49.97%/7.93%/2.47%/1.18%、同比增加4.66/-0.04/0.13/0.23PCT，销售费用提升主要由于职工薪酬支出增加、租赁水电费提升。投资收益/收入同比下降1.5PCT 至0.78%，主要由于权益法核算的长期股权投资收益减少36.39%；（信用+资产）减值损失占比下降0.52PCT 至-0.7%。（2）2024Q2 毛利率为71.4%、同比提升2.0PCT；归母净利率为4.2%、同比下降-4.6PCT，毛利率提升而净利率下降主要由于销售费用率提升、投资净收益占比下降。24Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为53.36%/7.99%/2.85%/0.73%，同比增加7.40/-0.05/0.21/0.07PCT。投资净收益占比下降2.45PCT 至0.73%；公允价值变动收益占比增加1.30PCT 至1.26%；（信用+资产）减值损失占比下降1.62PCT 至-0.6%。

    　　存货有所增长。2024H1 末存货为9.38 亿元、同比增长32%，存货周转天数为380 天、同比增加81 天，应收账款为3.12 亿元、同比增长4.13%，应收账款周转天数为42 天、同比增加3 天。应付账款为2.44 亿元、同比增长44.1%，应付账款周转天数为108 天、同比增加31 天。

    　　投资建议

    　　我们分析，（1）公司线上占比进一步提升至18%，受益于抖音销售大幅提升，找到了合适的电商策略；（2）公司在疫情三年期间坚持逆势开店在今年体现出了次新店贡献、直营店效仍保持增长；（3）海外业务可能仍然承压、拖累利润；（4）中长期来看，SP、LAUREL、IRO 国内成长性仍然较强，23 年已计提较多的商誉减值，公司净利率仍有较大的修复空间。下调24-26 年收入预测32.00/34.66/37.83 亿元至30.37/32.63/35.36亿元；下调24-26 年归母净利2.57/3.19/3.66 亿元至1.50/2.16/2.77 亿元；对应下调24-26 年EPS0.70/0.86/0.99 元至0.41/0.59/0.75 元，2024 年8 月30 日收盘价6.38 元对应24/25/26 年PE 分别为16/11/8X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　费用率居高不下风险、开店不及预期风险、系统性风险。