投资要点：

    公司发布2023 年报及2024 年一季报，国内业绩超预期，海外亏损致整体业绩承压。1）23 年收入创历史新高，利润表现符合预期。2023 年公司实现收入29.15 亿元，同比增长21.7%，较21 年增长23.4%，再创历史新高。归母净利润1.06 亿元，同比增长417%，与业绩快报数据一致，表现符合预期。若不考虑计提商誉商标减值的影响，净利润约2.25亿元，同比增长10 倍。2）24Q1 国内收入延续高增长，海外仍在恢复中。24Q1 收入为7.5 亿元，同比增长12.5%，归母净利润为0.29 亿元，同比下降38%。利润表现略低于预期，主要由于海外业务亏损幅度加大。而国内业务延续较好表现，收入同比增长约 20%，经营性净利润较去年同期有所增加。23 年公司加大股东回报，年度分红率升至83%。

    分品牌看，多品牌持续快速增长，毛利率改善明显。1）主品牌收入增长20%以上。23 年收入恢复至10.7 亿元，同比增长21%，毛利率同比提升4.3pct 至71.3%，门店数量比22 年末净增加4 家至301 家，直营店和加盟店分别为198/103 家。24Q1 收入同比增长29%至3.1 亿元。2）Laurel 增长势头强劲。23 年Laurel 收入增长47%至3.5 亿元，毛利率同比提升2.8pct 至74.4%，门店数量比22 年末净增加9 家至87 家，直营店和加盟店分别为74/13 家。24Q1 收入同比增长40%至9479 万元。3）Ed Hardy 毛利率改善明显。23 年Ed Hardy 品牌收入增长3%至3.1 亿元，毛利率同比提升9.2pct 至55.8%，门店数量比22 年末净减少6 家至95 家。24Q1 收入同比下滑14%至6900 万元。4）IRO品牌国内高增长，海外短期有所波动。23 年IRO 品牌收入增长10.5%至7.3 亿元，其中，国内业务延续强劲势头，23 年收入增长58%，海外业务下滑致增速放缓。毛利率同比提升2.2pct 至60.9%，门店数量比22 年末净增加15 家至112 家，直营店和加盟店分别为110/2 家。24Q1 收入同比下滑8%至1.6 亿元，但国内仍有21%的增长。5）self-portrait23 年收入突破4 亿。23 年self-portrait 收入增长50%至4.2 亿元。毛利率同比提升0.3pct至82.8%，门店数量比22 年末净增加17 家至57 家。24Q1 收入增长12%至1.2 亿元。

    分渠道看，线下直营优于加盟，线上多平台发展。23年线上收入同比增长12.0%，ELLASSAY品牌在天猫平台和抖音平台持续高速增长，在唯品会平台延续良好表现，全平台GMV 突破7 亿元。Laurel 品牌在天猫与唯品会平台共同发力，线上销售同比增长63%。

    self-portrait 品牌线上GMV 超过3 亿元。线下渠道中，23 年直营收入同比增长24%至24 亿元，毛利率同比提升4.7pct 至71.7%，24Q1 收入增长25%，23 年加盟收入同比增长12%至4.8 亿元，毛利率同比提升3.2pct 至55.9%。24Q1 收入下滑27%。

    盈利能力稳步提升，现金流改善明显。23 年公司毛利率提升4pct 至68%，销售费用率同比下降1.3pct 至46%，管理费用率（含研发）同比下降0.7pct 至11%，归母净利率同比提升2.8pct 至4%。24Q1 公司毛利率67%，同比提升1.7pct，销售费用率同比提升2.2pct至47%，预计主要受海外收入下滑但租金、人员等支出较为刚性影响，国内业务的销售费用率则得到持续控制。24Q1 管理费用率（含研发）为10%，归母净利率为4%，若剔除海外业务亏损的影响，国内业务的净利润率表现更优。23 年末公司存货为9.45 亿元，同比增长22%。23 年受益于收入的持续增长，经营活动现金流量净额为 4.8 亿元，同比高增 53%，现金及等价物为5.6 亿元，同比增加33%。

    公司以“成为有国际竞争力的高端时装品牌集团”为战略目标，主品牌持续稳健增长，收购品牌展现发展潜力。但考虑到欧洲市场当前大环境依然不稳定，对公司IRO 品牌的销售仍有影响，或拖累公司整体业绩表现。我们下调公司24-25 年的盈利预测，并新增26 年盈利预测，预计24-26 年归母净利润分别为2.2/3.2/3.7 亿元（原24-25 年为3.6/4.2 亿元），对应PE 分别为13/9/8 倍。参考可比公司24 年平均PE 16 倍，给予公司24 年16倍PE，目标市值35.2 亿元，相比当前仍有23%的上涨空间，维持“买入”评级。

    风险提示：销售恢复不及预期风险，库存增加风险，行业竞争加剧风险。