2023 年业绩低于我们预期，1Q24 业绩符合我们预期公司公布2023 年及1Q24 业绩：2023 年收入29.2 亿元，同比+21.7%；归母净利润1.1 亿元，同比+416.6%。2023 年业绩低于我们预期，主要因海外业务亏损和商誉及商标使用权减值，国内业务利润符合我们预期。公司宣布派发股息0.24 元/股，派息率 82.6%，派息率有所提升，对应当前股价股息率3.0%。1Q24 收入7.5 亿元，同比+12.5%；归母净利润2,919 万元，同比-38.2%。1Q24 业绩符合我们预期。

    2023 年国内业务业绩超2021 年同期，商誉减值和海外业务亏损造成拖累。2023 年公司收入同比+21.7%，较2021 年增长23.4%。公司维持门店拓展态势，2023 年直营/加盟门店分别同比+44/-5 家，单店店效恢复良好。

    利润方面，剔除商誉及商标使用权和海外业务亏损影响后，我们估计2023年国内业务净利润超3 亿元，高于2021 年。

    1Q24 国内业务表现出色，主品牌及三大国际品牌延续增长。分品牌看，1Q24 ELLASSAY/ Laurèl/ Ed Hardy/ IRO Paris/ self-portrait 品牌收入分别同比+29.5%/+40.2%/-14.1%/-7.9%/+11.9%，其中ELLASSAY 高增主要得益于加盟发货增长和定制收入回款时点在1Q24，我们估计IRO Paris 中国区增长超20%。分渠道看，1Q24 线下直营/线下加盟/线上收入分别同比+23.2%/-26.8%/+33.7%，线下直营/加盟门店数量分别较2023 年末+1/+2家至505/150 家。

    1Q24 国内业务净利润持平，海外延续亏损。1Q24 毛利率同比+1.7ppt 至67.3%，延续2023 年以来的提升趋势。费用方面，销售费用率同比+2.2ppt至46.8%，主要因海外业务费用刚性；其余费用控制平稳。综合而言，1Q24 归母净利率同比-3.2ppt 至3.9%。拆分地区看，我们估计1Q24 国内业务归母净利润基本同比持平，海外亏损同比加深。

    发展趋势

    我们预计2024 年国内业务此前新拓店效有望爬坡，经营杠杆下利润率有望提升；海外门店收入受通胀等因素影响，我们预计利润受到的影响将大于收入，我们建议密切关注公司海外业务进展。

    盈利预测与估值

    考虑到公司海外经营环境存在不确定性，我们下调2024 年盈利预测40%至2.2 亿元，引入2025 年盈利预测3.3 亿元，当前股价分别对应2024/25 年13.2x/8.7x P/E。维持跑赢行业评级，下调目标价40%至8.25 元，分别对应2024/25 年14.0x/9.2x P/E，较当前股价有6%的上行空间。

    风险

    海外经营情况不及预期，店效及开店增速不及预期，投资收益不及预期。