公司采用自我孵化&并购&合资的方式，构建了拥有五大定位高端&调性鲜明&风格差异化的女装品牌集团。客群粘性高且购买力强。渠道直营运营能力强，覆盖一二线城市核心商圈。2022 年公司逆势拓店，2023 年随着社交场景修复以及购买力回升，公司业绩弹性释放。预计2023-2025 年归母净利润为3 亿元、4 亿元、5 亿元， 23 年-24 年PE 为15X、12X。维持强烈推荐评级。

    差异化品牌矩阵完善，收入稳健增长。公司作为多品牌运营的高端女装集团，1996 年创立ELLASSAY 品牌，2015 年至今通过收购、合资经营等方式进行品牌矩阵拓展，陆续获得LAUREL、Ed Hardy、IRO Paris、selfportrait、NOBIS 品牌经营权。截至23Q1 末公司拥有门店625 家。2022年公司收入/净利润分别为23.95 亿元/0.56 亿元，2013-2022 年营收CAGR为15%。

    中高端女装行业稳健增长，行业格局分散。根据Euromonitor，2014-2021年中高端女装行业规模CAGR 达6.5%，中高端女装在整体女装行业占比从22.2%提升至22.6%，购物中心逐步成为中高端女装竞争的重要战场。

    目前中高端女装市场格局仍较为分散，未来在品牌矩阵差异化、设计多样化、渠道话语权等方面占据优势的企业将获得更多市场份额。

    歌力思竞争壁垒：多品牌运营&直营化管理&时尚化营销

    ELLASSAY：1）产品：邀请Jean Paul Knott 作为首席设计顾问提升设计水平。拓展Weekend 系列实现产品年轻化升级。2）渠道：2022 年线下逆势净开店21 家。线上平台保持较快增长。3）营销：推出自创虚拟人物 Elisa增强与粉丝社群交互；签约符合品牌风格和定位的童谣作为品牌代言人，强化消费者对品牌认知。

    Laurèl：1）产品：与德国 LAUR-L GMBH 合作，提高设计开发能力；且采用进口面料和立体剪裁提升穿着舒适性。2）渠道： 2016-2023Q1 门店数量从17 家增加至80 家，2019-2022 年单店店效从226 万增加至303万。持续加强线上运营，阿里平台快速放量。3）营销：举办多场时装秀，保证新品推出速度及产品热度，加强VIP 服务，增强核心客户粘性。

    IRO Paris：1）产品：国内产品设计和生产均由法国总部统筹，维持品牌原有法式摇滚时尚风格。产品受到明星及网红青睐，其中皮衣更是热销品类。2）渠道：2017-2023Q1 门店数从33 家增加至101 家，其中直营店从33 家增加至99 家。线上运营经验丰富实现快速放量，19-22 阿里平台销售额CAGR 达234%。

    Self-portrait：1）产品：海外设计师主导设计，全球供应链生产，保障品牌独树一帜的仙女裙风格，目前在国内几乎没有竞争对手。2）渠道：快速 进入国内高端渠道，包括SKP、太古里、王府中环等。2020-2023Q1 门店数量从6 家增加至44 家。线上高增长，已经成为公司在阿里平台规模最大的品牌。3）营销：率先布局新社媒渠道，持续推升品牌热度。

    Ed Hardy：1）产品：持续推进产品的更新换代，增加和XKARGE、孙佳艺等潮牌及涂鸦艺术家跨界联名强化潮流属性。2）渠道：专注开设优质直营门店，2019-2023Q1 加盟门店从125 家减少至39 家，直营门店从44 家增加至62 家。18-22 年东北和华北地区门店数量占比保持在35%+，未来将持续拓展华中、西南等地区，完善品牌布局。

    Nobis：作为定位高端的加拿大羽绒服品牌，使用顶级材料和优质的生产工艺，打造高性能&多品类单品。2023 年公司获得大中华区（除台湾地区）品牌所有权，Nobis 凭借高端定位及高产品性能，利用公司现有渠道资源有望顺利进入国内高端渠道，提供收入增量。

    盈利预测及投资建议：公司作为高端女装集团，差异化品牌矩阵完善，主品牌推进产品年轻化升级&逆势拓店，新品牌孵化顺利提升市场份额，2022年公司逆势拓店，2023 年利润端有望较快修复。预计2023-2025 年营业收入为28.59 亿元、33.29 元、38.60 亿元，同比增速为19%、16%、16%。

    归母净利润规模为3 亿元、4 亿元、5 亿元，同比增速为1391%、31%、24%，2023 年-2024 年PE 为15 X、12X，维持强烈推荐评级。

    风险提示：客流及购买力恢复不及预期风险、新品牌门店拓展不及预期风险、存货减值风险、商誉减值风险。