2022 年经营环境严峻，门店逆势扩张推动收入增长1.4%。公司是国内高端女装品牌集团。2022 年收入增长1.4%至23.9 亿元，归母净利润下滑93%至0.2 亿元。其中，主品牌收入下滑12%，IRO/self-portrait 增长12%/59%，EdHardy 和Laurel 基本持平。疫情影响下2022 年收入仍实现增长主要得益于公司全年净开63 家门店至613 家。由于老货占比提升，毛利率同比下降3.2 百分点至63.8%。由于年内开拓较多门店，费用率大幅增长。另外母公司2022-2024 年所得税率从25%调整至15%后，2022年末递延所得税资产减少，导致所得税费用增加。因此最终归母净利率下滑11.8 百分点至2.32%。

    2023 一季度收入增长6%，毛利率提升，百秋经营改善贡献投资收益提升。

    一季度公司收入增长6%至6.7 亿元（同比2021Q1 增长24%），归母净利润同比持平至0.47 亿元，毛利率同比提升3.3 百分点，一部分由所有品牌毛利率提升贡献，另一部分由毛利率较高的self-portrait 和Laurel 收入大幅增长76%/26%贡献。费用率同比提升4.1 百分点，主要由于门店数同比增长15%。另外，联营企业百秋经营改善，贡献投资收益比率提升1.2 百分点。

    一季度末存货周转天数同比/环比+29/-19 天至287 天。

    发布最新股权激励计划，2023/2024 年考核净利润约3 亿元/4 亿元。公司发布最新股权激励方案，对公司490 名管理和核心业务人员（占公司员工数约16%）授予1340 万股股权，占总股本3.63%，首次授予的股票期权行权价格为11.04 元/股。两次行权期考核业绩为：2023/2024 年扣除股份支付费用前的归母净利润3 亿元/4 亿元（公司预计2023/2024 年股票期权摊销费用约337/390 万元）。另外，若完全达到考核业绩，可100%行权，若仅达到考核业绩的90%，可行权50%。股权激励计划有望充分调动团队积极性。

    风险提示：疫情多轮反复；渠道拓展不及预期；品牌形象受损；系统性风险。

    投资建议：今年新开门店的效益有望释放，中长期看好收购品牌成长潜力。

    公司在疫情期间逆势扩张门店，今年经营环境改善有望贡献销售增长和费用率改善。中长期继续看好公司主品牌稳健增长，以及收购子品牌的增长潜力。

    考虑到1）一季度业绩在高基数上表现良好，2）疫情管控放开后，公司新开门店的效益有望释放，上调盈利预测，预计2023-2025 年净利润分别为3.0/4.0/4.7 亿元（ 原2023-2024 年为2.5/3.3 亿元） ， 同比增长1389%/31%/17%。由于盈利预测上调，上调目标价至13.7-14.5 元（原为11.0-11.3 元），对应2023 年PE 17-18x，维持“增持”评级。