2022 年公司收入表现稳健，盈利质量承压。2022 年公司收入/业绩分别同比+1.4%/-93.3%至23.9/0.2 亿元。1）收入整体表现稳健，我们判断主要系公司在弱市下积极抢占市场及渠道资源。2）我们判断业绩承压主要系：①终端环境较弱的背景下，公司直营门店逆势增加致使刚性销售费用有较多增加；②海外业务受国际局势及能源紧张等因素影响，拖累公司业绩；③递延所得税资产调整影响公司业绩。3）从盈利质量来看，2022 年公司毛利率同比-3.2pct 至63.8%，销售/管理费用率分别同比+6.7/+1.3pct 至47.4%/9.3%，销售净利率同比-11.8pct 至2.3%。

    　　2023Q1 公司收入同比+6.0%/业绩同比+0.4%。1）2023Q1 公司收入/业绩同比+6.0%/0.4%至6.7/0.5 亿元。我们判断收入增长主要系消费环境恢复、公司渠道规模同比有增加。2）盈利质量：2023Q1 公司毛利率同比+3.3pct 至65.5%，销售/管理费用率分别同比+3.4/-0.3pct 至44.6%/7.9%，净利率同比+0.4pct 至9.5%。

    　　主品牌小幅下滑，品牌矩阵日趋成熟。分品牌来看：1）主品牌：2022 年/2023Q1收入同比分别-12%/-9%至8.9/2.4 亿元， 毛利率同比分别-5.1/+1.0pct 至67.1%/70.8%，2022 年内门店+21 家至297 家。2）IRO：2022 年/2023Q1 收入同比分别+12%/+3%至6.6/1.7 亿元，毛利率同比分别-6.7/+8.5pct 至58.7%/54.6%，2022 年内门店+17 家至97 家。我们判断其中国区销售表现较好、海外销售国际环境影响表现相对弱。3） LAUREL/EdHardy/self-portrait 2022 年销售分别同比-2%/-3%/+59%至2.4/3.0/2.8 亿元，2023Q1 收入同比分别+26%/-4%/+76%，整体表现相对较好，2022 年内店数分别+10/-5/+20 家至78/101/40 家。

    　　渠道规模逆势扩张，直营稳健增长。2022 年公司持续逆势扩张线下渠道以抢占市场份额，同时强化布局全平台线上渠道，长期价值凸显。分渠道来看：1）线下：渠道规模持续扩张，带动直营表现优于加盟：①直营：门店规模逆势扩张，渠道销售稳健增长，2022 年/2023Q1 直营渠道收入同比+8%/+16%至19.4/5.4 亿元，直营渠道门店2022 年内净增加80 家至460 家。②加盟：2022 年/2023Q1 加盟渠道收入同比-19%/-26%至4.3/1.1 亿元，加盟门店2022 年内净减少17 家至153 家。2）线上：2022 年/2023Q1 电商销售同比+29.0%/-5.1%至3.5/0.8 亿元。

    　　存货周转后续有望改善，现金流管理良好。1）存货周转短期承压，后续有望逐步改善，2022 年/2023Q1 存货周转天数同比分别+22/+29 天至306/287 天。2）现金流管理良好，2022 年/2023Q1 公司经营性现金流净额分别3.1/1.3 亿元。

    　　公司发布股权激励计划草案，2023/2024 年业绩目标分别3.0/4.0 亿。公司发布针对2023/2024 年的股权激励计划草案（剔除激励费用后业绩考核目标分别3.0/4.0亿元，若目标实现比例为90%~100%则可行权比例为50%），有望有效激发团队活力。考虑公司品牌矩阵完善、运营优化，过去在弱市下积极抢占渠道资源、把握市场份额机遇，我们判断未来公司盈利质量有望持续恢复、进而带动2023 年及2023年业绩具备较大弹性。

    　　盈利预测与投资建议：公司是国内轻奢时尚龙头，多品牌战略优化、渠道调整持续。

    　　我们预计公司2023~2025 年归母净利润分别为3.01/3.99/4.64 亿元，现价对应2023年PE 为15 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：下游消费需求波动；宏观经济不景气致使消费疲软；加盟业务不及预期；新品牌扩张开店进展不顺。