事件概述

    公司2022 年实现收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流23.95/0.20/0.05/3.14 亿元，同比下降-1.35%/93.27%/98.01%/-4.66%，加回资产减值损失影响后归母净利/扣非归母净利分别为0.54/0.39 亿元，同比下降84.3%/86.5%；扣非归母净利低于于归母净利主要由于政府补贴0.3 亿元，经营性现金流高于归母净利主要由于使用权资产摊销增加，每10 股派发现金红利0.17 元，股息率0.15%。2022Q4 收入/归母净利/扣非归母净利分别为6.49/-0.61/-0.66 亿元，同比下降5.9%/201.7%/375.0%。

    公司2023Q1 收入/归母净利/扣非归母净利为6.66/0.47/0.43 亿元，同比增长6.0%/0.4%/-12.2%。

    公司发布股权激励计划草案，拟授予股票期权1340 万份。本次激励计划首次授权的激励对象总人数为490人，行权条件第一个行权期2023 年净利润不低于3 亿元，第二个行权期2024 年净利润不低于4 亿元。行权价格 为 11.04 元 ， 本 次 激 励 计 划 需 摊 销 总 费 用 为834 万 元 ， 预 计 23/24/25 年 分 别 分 摊337/390/107 万元。

    分析判断：

    Self-Portrait 品牌收入高增，整体收入下滑主要由于店效下降。收入拆分：（1）分品牌来看，2022 年ELLASSAY/LAUREL/EH/IRO/Self-Portrait 收入为8.89/2.37/2.99/6.61/2.79 亿元， 同比下降12.20%/1.75%/2.64%/-11.62%/-58.84%，主品牌降幅明显；（2）分渠道来看，线上收入保持增长，线下直营渠道维持增长，22 年线上/线下销售收入分别为3.51/20.13 亿元，同比增长29.01%/-2.08%；直营/加盟收入分别为19.35/4.28 亿元，同比增长7.60%/-19.02%。截止22 年末，公司直营/加盟分别为613/153 家，分别净开店63/-17 家，推算22 年直营店效/加盟单店出货分别为420.75/279.85 万元，同比下降11.11%/10.02%。22 年主品牌/LARUEL/EH/IRO/Self-Portrait 直营门店数量分别为197/66/62/95/40 家，分别净开店21/10/14/15/20家； 加盟门店数量分别为100/12/39/2/0 家， 分别净开店0/0/-19/2/0 家。（ 3 ） 23Q1 公司ELLASSAY/LAUREL/EH/IRO/self-portrait 收入为2.36/0.68/0.80/1.69/1.03 亿元， 同比增速为-9.44%/26.36%/-4.07%/3.49%/76.25%。分渠道来看，23Q1 直营/加盟收入分别为5.44/1.12 亿元，同比增长16%/-26%；线下/线上渠道收入分别为5.72/0.84 亿元，同比增长8%/-5%。

    净利率下降主要受毛利率下降、销售费用增加影响。（1）22 年毛利率63.81%，同比下降3.2PCT，ELLASSAY/LAUREL/EH/IRO/Self-Portrait 毛利率分别为67.1%/71.7%/46.6%/58.7%/82.5% ，分别同比下降5.12/-0.76/1.47/6.62/0.4PCT，整体毛利率下降，主要由于国际供应链时效变慢以及物流成本大幅上升影响IRO 毛利率下降，以及线上销售占比提升。22Q4 毛利率63.0%，同比下降5.5PCT。23Q1 毛利率65.5%，同比增长3.2PCT。（2）22 年净利率0.85%，同比下降12.0PCT，净利率大幅下滑主要由于毛利率下降、店铺无法营业时刚性费用支出、新开店铺持续投放。22Q4 净利率-9.4%，同比减少18.1PCT。23Q1 净利率7.1%，同比减少0.4PCT。22 年销售/管理/研发/财务费用率分别同比上升6.7/1.3/-0.2/1.6PCT 至47.4%/9.3%/2.2%/1.4%，销售费用上升主要由于使用权资产同比增加44%、装修费同比增加89%、广告宣传费同比增加27%；管理费用上升主要由于折旧与摊销费同比增加24%、差旅费同比增加27%、股份支付成本同比增加237%；23Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为44.6%/7.9%/2.0%/1.3%，同比增长3.4/-0.3/0/1.0PCT。（3）22 年资产减值损失/收入为1.42%，同比下降0.23PCT，信用减值损失/收入为0.38%，同比下降1.70PCT。（4）根据公司2022 年年度业绩预告更正公告，企业所得税税率从25%降为15%，递延所得税资产实际下降3837 万元。

    关注去库存进展。22 年末存货为7.75 亿元，同比增加11.5%，存货周转天数305.6 天、同比增加21.8天。应收账款为2.9 亿元、同比减少4.5%，应收账款周转天数为44.6 天、同比减少1.2 天。23Q1 存货为6.88亿元，同比增长4.12%,周转天数为 286.9 天，同比增加29.3 天；应收账款2.93 亿元，同比增长12.69%，应收账款周转天数为39.4 天，同比减少1 天。

    投资建议

    我们分析，公司费用刚性主要由于直营比例高、且IRO 海外存在成本高企问题，但公司逆势仍维持开店节奏、未来复苏将迎来更大的利润弹性。调整23/24 年收入预测25.66/28.88 亿元至28.33/32.85 亿元，新增25年收入预测37.60 亿元；调整23/24 年归母净利3.10/4.02 元至3.39/4.29 亿元，新增25 年归母净利预测5.20 亿元，对应调整23/24 年EPS 0.84/1.09 元至0.92/1.16 元，新增25 年EPS 预测1.41 元，2023 年4 月27 日收盘价10.99 元对应23/24/25PE 分别为12/9/8X，维持“买入”评级。

    风险提示

    疫情风险、费用率居高不下风险、系统性风险。