单季度收入较19 年降幅趋势收窄，预计2022 年收入增1%-5%。公司2019-2021 年收入CAGR 为-4.9%，净利润CAGR 为-7.7%，毛利率累计提升1.15pct，净利率累计下降1.55pct。20Q1-22Q3 公司收入较19 同期降幅趋势收窄，收入端呈修复趋势。公司预计2022 年收入同比增长1%-5%，归母净利润同比下降72%-77%，其中22Q4 受疫情影响利润端承压明显。

    　　22Q3 收入增速较存货增速差距收窄，疫后三费修复空间大。22Q3 存货同比增长13.6%，较收入增速高13.3pct，增速差距较22Q1 及22Q2 分别收窄1.2pct 和11.2pct。疫情期间公司销售费用率呈增长趋势，与2019 年同期相比，2020 年、2021 年、2022 前三季度三费费用率分别增长了3.98pct、5.35pct和14.51pct。我们分析，受疫情影响，2020 年后公司刚性费用支出显著提升，费用修复空间大。随着防疫放开、疫情好转、线下零售回暖，我们看好公司2023 年利润端的修复。

    　　直营店数量逆势增长，线下收入占比超80%，疫后盈利弹性强。疫情期间公司坚持线下扩张，20H1-22H1 直营店铺数量持续增长至413 家，我们认为，公司疫情期间逆势开店，占领优质商圈，为疫后线下业绩增长打下了良好基础。20H1-22H1，包括线上直营在内，公司直营收入占比提升10pct 至79.3%。

    　　随着公司线上业务的拓展，线下收入占比有所下降，但仍保持在80%以上。

    　　我们分析，公司线下及直营业务占比高，经营杠杆较高，随着疫情好转，线下零售环境回暖，公司业绩有望大幅提升。

    　　品牌矩阵覆盖多元客群，成长期品牌业绩亮眼。公司通过投资并购引入国际时尚品牌，形成多元化品牌矩阵，公司旗下品牌包括： ELLASSAY、Laurèl、Ed Hardy、IRO Paris、self-portrait，覆盖20-50 岁主力消费人群。新品牌self-portrait20H1-22H1 收入CAGR 达181.8%，毛利率维持在80%以上。我们认为，公司具备较强的品牌运营能力和渠道拓展能力，近年来对新品牌的打造和老品牌的重塑突破均取得良好成效，为疫后业绩复苏做好了充分准备。

    　　盈利预测及估值。我们预计公司2022-2024 年营业总收入为24.24、28.04、32.21 亿元，归母净利润0.8、2.92、3.45 亿元，同比变动-73.24%、259.52%、18.15%；对应EPS 0.22、0.79、0.94 元/股，对应PE 分别为48.76X、13.56X、11.48X，给予2023 年市盈率估值13-15X，对应合理价值区间10.27-11.85元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。疫情反复，零售环境恢复不及预期，开店速度不及预期，国际环境变化影响境外业务。