单三季度收入持平微增，业绩承受压力。1）收入端：前三季度/单三季度公司营收分别为17.5/5.8 亿元，同比分别+4%/+0.3%。收入整体表现稳健，主要系公司在弱市下积极抢占市场及渠道资源、门店数量有所增加。2）业绩端：前三季度/单三季度公司业绩分别为0.8/0.3 亿元，同比分别-67%/-45.5%。业绩承受较大压力主要系：①终端环境较弱的背景下，公司直营门店逆势增加、致使刚性销售费用亦有较多增加；②海外业务因国际局势及能源紧张等因素利润承压，拖累公司业绩。

    盈利质量：单Q3 毛利率改善，期间费用率同比增加。单三季度盈利质量层面：1）毛利率有所改善，2022Q3 毛利率同比+2.2PCTs 至64.6%；2）销售费用率+6.7PCTs达46.3%，主要系公司期内净开直营门店较多。3）管理费用率+3.8PCTs 至10.2%，主要系期内IRO 品牌设计团队进行扩充、计提股份支付费用、聘请顾问咨询费用增加；4）综合以上Q3 公司净利率-3.7PCTs 至7.6%。

    主品牌小幅下滑，IRO（国内）及SP 品牌表现亮眼。分拆品牌来看：1）主品牌Ellassay前三季度收入同比-6%至6.5 亿元，单Q3 收入-10%至2.2 亿元。我们根据行业环境情况判断主品牌7、8 月情况较好，9 月因深圳疫情因素销售有所回落。店数方面，截至Q3 末主品牌门店295 家，较年初净增19 家（主要系直营店净增23 家）。2）IRO Paris 收入+5%至4.7 亿元（单Q3 收入-2%至1.7 亿元），我们判断其中国区销售三季度有大幅增长、但品牌整体销售受海外拖累。店数方面，截至Q3 末IRO门店94 家，较年初净增+14 家。3）LAUREL/EdHardy/self-portrait 前三季度销售分别同比+5%/+1%/+63%至1.7/2.2/2.0 亿元，单Q3 销售分别+9%/-9%/+60%至0.6/0.8/0.5 亿元，店数分别81/102/36 家，较年初+13/-4/+16 家，sp 品牌店数及销售均仍保持着快速增长态势。

    渠道规模逆势扩张，直营表现相对较好。公司线下渠道持续逆势拓店以抢占市场份额，同时线上渠道强化多平台布局，我们拆分单三季度各渠道表现。1）线下：单三季度收入持平略增至5.0 亿元，直营表现优于加盟：①直营：门店规模逆势扩张、带来销售稳健增长，直营渠道Q3 收入4.6 亿元，同比+10.3%；截至Q3 末公司直营门店合计456 家（较H1 末净增加+43 家）。②加盟渠道单Q3 收入1.1 亿元，同比-27.5%，受疫情影响较大、渠道规模亦有收缩，截至Q3 末加盟门店合计152 家（较年初-18 家）。2）线上：Q3 电商销售同比略下滑2.2%至0.7 亿元，但盈利质量有所提升，毛利率同比+10.0PCTs 至58.0%。

    存货周转有待改善。公司2022Q3 末存货同比+13.6%至7.6 亿元，Q1-Q3 公司存货周转天数+25.2 天至313.6 天，应收账款周转天数-1.3 天至43.1 天。现金流方面，前三季度公司经营性现金流量净额2.2 亿元。

    展望全年，预计营收表现稳健、业绩承受压力。公司在弱市下积极抢占渠道资源、把握市场份额拓宽机遇，在此渠道战略下，我们判断2022 年公司收入表现业绩相对稳健/业绩层面承受压力，中长期业务有望在优质渠道基础上健康成长。

    盈利预测与投资建议：公司是国内轻奢时尚龙头，多品牌战略优化、渠道调整持续。

    我们预计公司2022~2024 年归母净利润分别为1.17/2.18/2.65 亿元，现价8.3 元，对应2023 年PE 为14 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：新冠疫情影响超预期；宏观经济不景气致使消费疲软；加盟业务不及预期；新品牌扩张开店进展不顺。