2022H1 收入稳健，业绩承压。2022H1 公司收入/业绩分别11.7/0.5 亿元，同比分别+6.5%/-73.0%，收入表现稳健、业绩略承压。1）收入表现强于行业：我们判断公司在国内疫情弱势下积极抢占市场及渠道资源，同时海外消费上半年恢复情况良好，故上半年收入基本盘表现稳健。2）盈利质量有所下滑，我们判断主要系：①海外批发业务发货受国际局势影响，物流成本增加。②国内旗下品牌在高线城市布局较多，疫情下受到明显冲击，且上半年直营门店增加较多，刚性销售费用增加。③百秋在5 月上海封城期间难以发货、且加大了股权支付费用摊提，拖累公司利润。

    　　2022H1 毛利率同比-4.6PCTs 至63.8%， 销售/ 管理/ 财务费用率同比分别+7.2/+0.1/+1.5PCTs 至45.5%/9.0%/1.2%，综合致使净利率同比-10.0PCTs 至5.9%。

    　　2022Q2 盈利质量表现弱，下半年有望修复。单Q2 来看：1）公司收入同比略下滑-3.7%至5.43 亿元，业绩大幅下降至0.03 亿元。2）毛利率同比-1.8PCTs 至65.7%，销售/管理/财务费用率同比分别+10.1/+0.3/+2.0PCTs 至50.5%/9.9%/2.4%，净利率为2.1%。3）公司在弱市下积极抢占渠道资源、把握市场份额拓宽机遇，我们跟踪7-8 月以来主品牌表现稳健、副品牌迅速恢复快速增长。在此渠道策略下，我们判断2022 年公司收入有望表现稳健/业绩层面承受压力，中长期业务有望健康成长。

    　　各品牌销售表现韧性良好，毛利率受损。我们分品牌拆分上半年业务情况：1）销售层面：①主品牌ELLASSAY 收入仅略降3.6%至4.5 亿元。②IRO Paris 表现稳健，收入+8.9%至3.1 亿元。③Laurè收入+2.9%至1.1 亿元。④Ed Hardy 收入在低基数下+5.75%至1.5 亿元。⑤self-portrait 高速增长，收入+65.9%至1.2 亿元。2）渠道层面，截至2021H1 末：主品牌门店数286 家，较年初净增加10 家；Laurè/IRO/self-portrait 门店数分别75/86/30 家，较年初+7/+6/+10 家；Edhardy 门店-12至94 家。3）盈利质量层面：各品牌上半年毛利率均有下降，主品牌/Laurè/EdHardy/IRO/self-portrait 毛利率分别-5.28/-6.50/-3.71/-5.75/-0.95PCTs。

    　　线上拉动增长，线下直营扩张、加盟收缩。1）分渠道来看：①线上：公司加速布局新零售，拓宽唯品会、抖音等多个平台渠道，社群营销助力电商销售，2022H1 线上销售+63.7%至1.8 亿元，占比快速提升5.5PCTs 至15.6%。②线下：逆势拓店抢占渠道及市场份额，2022H1 线下销售基本持平至9.7 亿元，占比84.4%。2）分销售模式来看，直营表现优于加盟：①直营渠道收入9.3 亿元，同比+13.5%，毛利率-4.0Pcts 达到68.7%。2021H1 末直营门店合计413 家（较年初增加33 家）。②加盟渠道收入2.3 亿元，同比-15.3%，毛利率-10.2Pcts 达到48.2%。2021H1 末加盟门店合计158 家（较年初减少12 家）。

    　　展望全年，业务有望继续恢复。1）营运状况平稳。2022H1 末公司存货同比20.9%至7.1 亿元，上半年存货周转/应收账款周转天数同比+9 天/-1 天至298/45 天。经营性现金流量净额0.87 亿元，下滑31%，主要系公司费用支出增加所致。

    　　投资建议。考虑行业情况，我们调整盈利预测，预计公司2022~2024 年归母净利润分别2.04/3.60/4.42 亿元，对应2022 年PE 为16 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：新冠疫情影响超预期；宏观经济不景气致使消费疲软；加盟业务不及预期；新品牌扩张开店进展不顺