多品牌矩阵推动2021 年主营业务收入业绩快速增长。2021 全年营收23.6亿，同比增长20.4%，主营业务收入23.3 亿，同比增长22.9%，主要由主品牌的稳健增长和新品牌的高速增长所推动。归母净利润3.0 亿，受2020 年出让百秋所获一次性收益影响同比下降；扣非归母净利润2.5 亿，同比增长31.5%，与此前披露有差距是由于百秋比预期加大了对2020 年股份激励费用摊销。毛利率为67.0%，增长0.8 个百分点，服装主业稳健恢复。周转加快，存货/应收/应付账款周转天数分别为284/46/79 天，分别减少23/17/16 天。

    2022 年一季度收入逆势增长，受股权激励和疫情影响业绩承压。一季度营收6.3 亿，同比提升17.2%，其中主品牌平稳、新品牌维持快速增长，主要由于积极进行社群营销、加大品牌投放力度，以及海外防疫政策放松收入增长加速。归母净利润0.5 亿，同比减少49.7%；扣非归母净利润0.5 亿元，同比减少45.0%，主要由于疫情影响下门店关闭、新增68 家直营店的刚性费用较高、股权激励费用推高销售费用增长33.3%、百秋加大股份支付费用利润贡献减少以及毛利率较低的线上业务占比增加所致。

    主品牌稳健增长，新品牌趋势强劲，充分印证品牌运营能力。分品牌看，主品牌2021 全年主品牌营收10.1 亿，增长7.8%，线下直营稳步扩张，多电商平台表现突出；Laurèl/SP/IRO 营收分别为2.4/1.8 亿，分别同比增长64.9%/433%，主要由门店加速扩张和同店效率提升推动；IRO 营收5.9 亿，增长9%，主要受海外疫情和欧元贬值影响，但单店销售领先、经营向好；EH营收3.1 亿，增长43.1%，在港澳收入持续受疫情影响的情况下积极发展抖音为主的电商平台，线上收入增长近六倍。一季度新品牌收入增长强劲，主品牌/Laurèl/IRO/SP/EH 分别增长1.6%/17.1%/29.2%/92.1%/21.2%，新品牌步入高速成长期。

    风险提示：疫情影响线下销售、新兴电商渠道拓展不及预期等。

    投资建议：看好品牌矩阵的长期持续成长，维持“增持”评级。公司2021年收入业绩恢复势头良好，新品牌增长强劲。长期看，公司经营实力较强，内容营销领先，主品牌将稳步拓店并提升店效、新品牌积极拓店，发挥线上下协同效应推动公司持续成长。考虑到公司二季度受华东区疫情影响较严重，我们下调盈利预测，预计2022-2024 年净利润分别为3.4/4.2/4.9 亿（原2022-2023 年为4.4/5.2 亿），同比10.3%/24.8%/17.4%，昨收盘价对应PE为10.9x/8.7x/7.4x。由于盈利预测的下调，合理估值下调至11.3-11.8 元（对应2023 年PE10-10.4x，原为16.8-17.2 元），维持“增持”评级。