公司Q3 收入同比增长8%/归母净利润同比下滑28%，整体延续复苏趋势，各项运营指标健康良性。多品牌发展战略清晰，21Q3 主品牌受到疫情和洪水影响，营收有所下降，但成长期品牌快速增长。同时恢复费用投入，不断拓展新渠道进行品牌营销和引流。当前市值53 亿元，对应21PE15.5X/22PE13X；维持“强烈推荐-A”评级。

    21Q3 公司营收延续复苏趋势。21Q1-Q3 公司营业收入/营业利润/归母净利润/ 扣非归母净利润分别为16.73 亿/3.10 亿/2.44 亿/2.26 亿， 同比+24.24%/-26.47%/-28.65%/+169.09%；其中扣非归母净利润增速较快主要是20 年出让百秋股份获得一次性收益所致。Q3 营业收入/营业利润/归母净利润/ 扣非归母净利润分别为5.73 亿/0.76 亿/0.57 亿/0.51 亿， 同比+7.75%/-27.53%/-27.76%/-31.27%。

    收入延续逐渐复苏趋势，成长期品牌表现优秀：

    分渠道，21Q3 公司线上/线下实现营收0.71 亿/4.94 亿，同比+24%/+5%；公司线上营收占比12.6%，同比提升1.6pct。线上抖音平台销售良好。

    分模式，21Q3 公司直营店/分销店营收4.14 亿/1.52 亿，同比+21%/-18%；截至21 年9 月底，公司门店数量较年初减少3 家至547 家，其中直营店/分销门店分别为361 家/186 家，较年初+49 家/-52 家。

    分品牌，歌力思主品牌销售地区受疫情和洪水影响比较大，21Q3 营收2.20亿，同比下降7%，较19Q3 下降16%；成长期品牌高增长依旧，LAUREL品牌21Q3 收入同比增长33%至0.56 亿元，相较19Q3 增长116%；SP 品牌收入0.47 亿元，同比增长432%，目前已经成为公司在天猫营收贡献最大品牌。Ed Hardy 品牌收入同比增长16%至0.76 亿元；IRO 同比下降2%至1.66 亿元；较19Q3 增长8%。截止21 年9 月底，歌力思主品牌/Laured/EdHardy/IRO/SP 品牌门店数量分别284 家/62 家/112 家/75 家/14 家，较年初-5家/+11 家/-25 家/+8 家/+8 家。

    前三季度公司整体毛利率同比提升1.36pct 达到66.37%：分品牌，歌力思主品牌、Laured、Ed Hardy、IRO、SP 品牌毛利率分别为72.56%、72.54%、50.8%、59.62%、84.26%，分别同比+1.07pct、+3.72pct、-13.06pct、+0.07pct、+2.04pct。分渠道，线上毛利率同比下降22.36pct 至47.95%，线下毛利率同比提升4.16pct 至69.28%；分模式，直营店毛利率同比提升0.49pct 至70.33%，分销店毛利率同比提升0.17pct 至56.96%。21Q3 公司整体毛利率下降0.10pct 至62.42%。

    费用投放恢复正常节奏&存货跌价准备增加，净利率下降。

    1）21Q1-Q3 公司期间费用率下降1.62pct 至49.11%；因去年出售部分百秋电商股权产生投资收益影响，今年公司前三季度净利率下降8.89pct 达到16.02%。

    2）21Q3 期间费用率上升6.31pct 至48.59%，销售/管理/研发/财务费用率分别为39.54%/6.45%/2.83%/-0.23%，同比+2.14pct/+3.51pct/+0.48/+0.18pct；主要是公司重新恢复营销投放水平和店铺人员数量，并拓展新渠道营销和引流所致；同时公司为降低加盟商库存压力，回购部分库存，Q3 单季度计提存货跌价准备增加，多重因素导致净利率下降4.02pct 至11.24%。

    经营活动净现金流健康，营运能力持续提升。1）21Q1-Q3 经营活动净现金流净额为1.28 亿元，同比增长8.10%，现金流健康。2）公司持续加强应收账款回收，21Q3 末公司应收账款规模2.52 亿元，较年初下降15.44%。应收账款周转天数为44 天，同比下降19 天。3）21Q3 末，公司存货规模达到6.69亿元，较年初上升25.75%。存货周转天数为288 天，同比下降27 天。营运能力持续提升。

    盈利预测及投资评级：公司发展战略清晰，针对高端“小而美”的市场，通过集团化运作有效打破单一品牌发展的规模瓶颈，并且充分保持了各品牌的差异化调性及独立运作能力。后疫情时代，公司作为国内中高端女装领军集团，有望承接轻奢市场日益增长的需求。考虑到疫情对线下销售的不利影响，我们小幅下调盈利预测，预计公司21 年-23 年净利润规模分别为3.39 亿元、4.07 亿元、4.82 亿元，同比增速分别为-24%、20%、19%，当前市值53 亿元，对应21PE15.5X、22PE13X，估值较低，维持公司“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：疫情风险、市场竞争加剧风险、公司业绩不及预期风险。