核心观点

    19 年公司营收增长7.24%,净利润下滑2.31%，扣非后净利润下滑13.69%；受疫情影响，20Q1 公司营收下降34.11%，净利润增长173.26%（转让百秋投资收益增加），扣非后净利润下降109.51%。年报公司拟每股派发红利0.25 元。

    19 年公司综合毛利率下降2.34pct，主品牌、Laurel（品牌倍率短暂调整）与EdHardy 毛利率有不同程度下降，期间费用率上升3.69pct，经营活动净现金流增加7.22%，存货较年初增加13.51%，应收账款增加4.19%，经营质量稳健。

    子品牌Ed Hardy 调整（风格、人员等变动）影响19 年整体业绩。分品牌来看，19 年主品牌收入增长4.42%，毛利率下降0.81pct，门店净减少6 家至306 家，店铺月店均销售同比增长2.93%，同期同店店均销售同比增长1.49%；Ed Hardy与Ed Hardy X 收入下滑25.46%，门店减少12 家至169 家；Laurel 营收增长4.86%，门店净增15 家至52 家；IRO 合计收入增长18.9%，总门店达到58 家；VIVIENNE TAM 门店达到13 家，终端销售增长107.33%；百秋电商实现净利润6782.76 万元，同比增长18.20%。分渠道看，19 年直营销售增长14.33%，加盟销售下降14.81%。

    受国内外疫情冲击，公司各品牌不同程度受到线下销售低迷的影响，策略上公司积极通过电商与直播等新模式为收入开源，通过费用严格管控、集中资源投向优势品牌、加强运营效率等方式节流，柔性供应链控制库存。随着国内线下渠道的恢复，预计二季度国内销售将逐步回暖。一季度出让百秋股权确认的投资收益（3.27 亿左右）将对2020 年净利润形成支撑，同时也为公司未来渠道、品牌等各方面拓展延伸提供有力的资金支持。

    现阶段国内消费呈现越来越明显的分层趋势，高端奢侈与平价消费共存共荣，从海外经验看，在经济持续减速阶段，有品牌优势的高端消费呈现相对高的稳定性。中长期国内时装行业马太效应明显，公司稳健扎实的经营基础，叠加多品牌、多品类集团化战略和积累的能力经验，有望在行业低迷期进一步提升市场份额。

    财务预测与投资建议

    考虑疫情与出售百秋股权带来的投资收益，我们下调公司未来3 年收入预测，上调2020 年投资收益预测，预计公司2020-2022 年每股收益分别为1.51 元、1.15元与1.31 元（原预测2020-2021 年每股收益为1.44 元与1.65 元），参考可比公司平均估值水平，给予公司2021 年11 倍PE 估值（2020 年有大额一次性股权转让收益，可比性差），对应目标价12.65 元，下调公司评级至“增持”。

    风险提示

    疫情反复、宏观经济减速对中高端消费的可能影响、多品牌运营挑战等。