事件概述

    　　公司2019 年实现收入/归母净利/扣非归母净利26.13/3.57/3.02 亿元，同比增长7.24%/-2.31%/-13.69%，低于预期，且剔除所得税率影响后归母净利下降14%；扣非归母净利降幅高于归母净利降幅主要由于非经常性收益增加268%至5423 万元。每10 股派发现金红利2.5 元,股息率2.4%。2019Q4 收入/归母净利/扣非归母净利同比增长3.96%/-15.98%/-30.17%。

    　　公司20Q1 收入/归母净利/扣非归母净利为4.10/2.44/-0.08 亿，同比增长-34.11%/173.26%/109.51%。归母净利增长由于本期增加2.52 亿非经常性收益，即非流动资产处置损益贡献3.02 亿，其中转让上百秋网络股权产生投资收益2.97 亿，剔除非经常性损益主品牌亏损700 多万。

    　　分析判断:

    　　收入拆分：（1）分品牌来看，主品牌稳健、EH 去库存、IRO 海外调整、净开店主要来自Laurel，VT 和Knott 品牌试水开店，百秋扣点略有下降。2019 年主品牌/Laurel/Ed Hardy 及Ed HardyX/IRO/ VIVIENNETAM/Jean Paul Knott 收入为10.48/1.17/3.71/6.74/0.21/0.02 亿元， 同比增速为4.42%/4.86%/-25.46%/18.90%/107.33%/NA，主品牌发展稳健，EH 经历产品风格变化激进后的去库存调整；门店数量达306/52/169/58/13/2 家（-6/+15/-12/+9/+0/+2）,净开店增速为-1.9%/40.5%/-6.6%/18.4%/0.0%/NA；估计主品牌同店增长1.5%。百秋电商19 年收入/净利为3.57/0.67 亿，扣点下降1PCT 至6%，净利率下降8PCT 至19%。（2）分渠道来看，线下/线上营收分别+1.50%/+11.44%至1.14/21.19 亿，其中线下直营/加盟营收分别+14.33%/-14.81%至14.42/7.91 亿，直营/加盟门店数分别+50/-42 家。

    　　毛利率同比下降2.34pct 至65.87%，主品牌/Laurel/Ed Hardy 及Ed HardyX/IRO/VT 毛利率为70.15%/78.48%/67.84%/62.82%/65.36%/53.96%，分别同比下降0.81/1.94/1.19/2.91/1.07/NApct，主要由于主品牌等调整加价倍率、推出亲民系列及去库存等影响。期间费用率同比上升3.69pct 至46.78%，主要由于销售/管理/研发/财务费用率分别同比上升1.67/1.03/0.25/0.74pct 至31.65%/10.86%/3.51%/0.76%，销售费用上升主要由于职工薪酬+17%、地区托管费+40%；管理费用上升主要由于职工薪酬+20%、租赁水电费+96%。所得税率下降5.2PCT，我们分析主要来自子公司税率影响、研发加计扣除、非应税收入影响、前期递延所得税资产抵扣等影响。分品牌拆分净利来看，我们估计EH 品牌由于去库存影响，净利率下降20PCT 至8%。

    　　2019 年年末存货为5.95 亿元，较年初上升14%、环比Q3 上升3%，存货/收入为23%、同比上升1PCT，且存货周转天数为226 天、同比增加6 天，存货跌价准备/存货账面余额为36%，计提充分；2020Q1 末存货为5.23 亿元，环比19 年末下降12%。2019 年末应收账款为3.86 亿元，同比增长4%，应收账款/收入为15%，同比基本持平；2020Q1 末应收账款为1.70 亿元，同比下降46%。

    　　投资建议：

    　　上半年我们估计公司受到疫情影响，主业业绩承压，业绩贡献将主要来自百秋转让收益；未来我们认为公司看点在于：（1）主品牌有望开店加速；（2）EH 品牌去库存后恢复增长，公司对EH 的管控也在加强；（3）IRO收购剩余股权并表以及开店加速。长期来看，关注品牌开店空间以及店效提升情况，我们判断主品牌未来开店空间在500 家以上、EH 在250 家以上、其他国际品牌在200 家以上。考虑百秋转让收益及不并表影响，将20EPS上调39%至1.68 元，21EPS 下调25%至1.04 元，新增22EPS1.17 元，目前股价对应21PE 为11X，维持“增持”

    　　评级。

    　　风险提示

    　　代运营行业竞争加剧；库存高企风险；系统性风险。