投资要点：

    2019/2020Q1 公司归母净利润同比增-2.3%/173%。2019 年公司实现收入26.1亿元，同比增7.2%，归母净利润3.6 亿元，同比降2.3%，毛利率65.9%，同比降2.3pct，净利率13.7%，同比降1.3pct，19Q4 实现收入7.3 亿元，同比增4%，归母净利润8133 万元，同比降16%。2020Q1 公司实现收入4.1 亿元，同比降34%，归母净利润2.4 亿元，同比增173%，扣非净利润亏损791 万元，毛利率66.5%，同比增1.7pct，净利率59.4%，同比增45pct。

    Q1 转股收益增厚净利润，电商拉动整体毛利率。2020Q1 公司毛利率同比增1.7pct，主要由于电商增速明显，且我们判断更多正价商品转往线上渠道销售，显著拉动毛利率，2020Q1 电商业务毛利率68%，同比增42pct。线下方面，由于受疫情影响，门店流量承压，导致产品折扣幅度较以往更大，Q1 线下毛利率同比降13pct。公司Q1 归母净利润同比增173%，主要由于转让百秋网络股权产生约3.4 亿元投资收益，我们认为扣非净利润亏损主要由于公司年初开店费用投入较大，Q1 销售费用率同比增12.5pct，我们认为公司后期将及时调整开店节奏，摊薄前期费用。

    ellassay 保持高端女装市场主导地位。公司主品牌ellassay2019 年收入10.5亿元，同比增4.4%，较2019 前三季度略有加速，店铺306 家，同比净关6家，品牌在全国2019 年高端女装市场占有率中排名第二，保持了其在高端女装市场中的主导地位。2019 年品牌终端店铺月店均销售收入同比增2.93%，同期同店店均销售收入同比增1.49%。

    Laurel 持续外延拓展。Laurel2019 年收入1.2 亿元，同比增4.9%，略高于2019前三季度收入增速，店铺合计52 家，同比净开15 家。2020Q1 品牌收入同比降15.5%，主要由于Q1 同比仍净开店13 家，使其收入增速降幅低于其他成熟品牌，我们认为未来Laurel 将持续拓展一、二线城市核心商圈渠道，逐步提高品牌市占率。

    Edhardy 收入承压。Edhardy2019 年收入3.7 亿元，同比降25.5%，降幅较2019 前三季度扩大，2020Q1 品牌收入同比降54.8%，我们判断疫情之下承压较大，加之品牌分销渠道占比较高，导致产品订货受到影响。

    IRO2019Q4 加速增长，开启公司全球化战略。IRO2019 年实现收入6.7 亿元，同比增18.9%，较2019 前三季度收入增速11%加速提升，全球直营店铺合计58 家，同比净开9 家。目前IRO 已成为公司100%控股品牌，标志着公司全球化战略的正式启动。

    百秋保持轻奢品代运营行业领军地位。2019 年百秋电商实现净利润6783 万元，同比增18%，较2018 年增速20%保持稳定，百秋2016 年起多次蝉联天猫 “五星服务商”和“六星级服务商”。2019Q4 天猫服务商行业排行榜中，其在服饰鞋履、内衣、运动户外 、箱包配饰、珠宝等类目榜单上位列前茅，在轻奢及奢侈品品牌服务领域已经成为行业标杆。

    新品牌发展全面开花。VT：已在深圳湾万象城、深圳海岸城、南京德基、北京王府中环等地开设了 13 家店铺，2019年实现收入2066 万元，同比增107%；Jean Paul Knott：在欧洲、美国、日本、韩国等地开设独立门店，2019 年已成功开设上海久光百货店铺及深圳海岸城购物中心店铺。self-portrait：品牌已在线上开设天猫及小红书店铺，未来公司将通过渠道、营销等资源的大力投入，推动其业务在中国大陆地区落地。

    公司加强柔性生产与线上销售，帮助库存稳定周转。2019 年公司存货6 亿元，同比增14%，库存商品跌价准备占账面余额33%，同比增0.3pct，保持稳定。面对疫情，公司及时调整生产计划，加强更灵活的柔性生产，加大线上销售，在直播领域快速学习迭代，从过去的以店铺为中心，调整为以顾客为中心，启动全域全时营销。

    盈利预测与估值。我们预计公司2020、2021 年归母净利润5.2 亿元、3.7 亿元，考虑到公司2020 年投资收益显著增厚其归母净利润，我们给予公司2020 年PE 估值区间8-10X，对应合理价值区间12.56-15.70 元/股，维持“优于大市”评级。

    风险提示。终端零售环境疲弱，新品牌培育不达预期。