投资要点：

    公司公布19 年年报及20 年一季报：19 年归母净利润3.6 亿元，同比减少2.3%。20Q1归母净利润2.4 亿元，同比增长173.3%，符合预期。1)2019 年业绩保持稳健。2019 年实现收入26.1 亿元，同比增长7.2%，归母净利润3.6 亿元，同比减少2.3%，扣非归母净利润3 亿元，同比减少13.7%，符合预期。2）19Q4 单季度实现收入7.3 亿，同比增长4%，归母净利润8133 万元，同比下降16%。3）20Q1 单季度归母净利润高增，主要原因是转让百秋电商股权产生的投资收益。Q1 整体收入4.1 亿元，同比减少34.1%，归母净利润2.4 亿元，同比增长173.3%，扣非归母净利润-791 万元，同比减少109.5%。4）公司拟每 10 股派发现金红利 2.5 元（含税），共计派发现金红利 8313 万元。

    主品牌业绩稳健，IRO 保持较高增长。1）主品牌ELLASSAY 稳健，2019 年开店工作进展顺利。ELLASSAY 收入同比增长4.4%至10.5 亿元，毛利率稳定在70.2%，净关店6 家至306 家。2）IRO 全球布局，业绩增保持较高增长。IRO 全球收入达6.7 亿，同比增长18.9%。IRO 拥有58 家直营店，其中国内新开店7 家至58 家。IRO 将加速拓展一线城市核心商圈渠道，逐步提高品牌的中国市场占有率。3）潮流品牌Ed Hardy 及Ed Hardy X调整致业绩波动。收入同比降低25.5%至3.7 亿元，毛利率为67.8%，净关门店12 家至169 家。业绩波动主要系公司战略调整，在第三季度集中开展加盟商退换货，并将奥莱店收归直营导致。4）LAUREL 品牌盈利能力突出，Q3 开店加快。LAUREL 品牌收入同比增4.9%至1.2 亿元，毛利率高达78.5%，盈利能力领先，净开店15 家至52 家店。5）设计师品牌VVT 和JPK 仍处培育期。VVT 拥有门店13 家，收入2066 万元，JPK 新店在Q3落地，目前拥有2 家自营店。

    门店调整基本结束，开始恢复开店，直营增长稳健。1）线下增长平稳，线上清理库存为主。线下来看，19 年净开店8 家至600 家，整体收入同比增长1.5%至21.2 亿元，毛利率68.9%维持高位。线上来看，销售收入同比增长11.4%至1.1 亿元，占比仅为5.1%，受清理库存影响，毛利率同比下降3.72pct 至49.6%。2）直营高速增长，分销店铺数量减少导致分销业绩波动。受益店效提升和新开店铺数量增加，直营收入同比增加14.3%至14.4 亿元；受分销收入同比下降14.8%至7.9 亿元，主要是ELLASSAY 关闭16 家分销店铺，Ed Hardy 及Ed Hardy 将奥莱店收归自营，分销店铺数量减少所致。3）代运营百秋表现亮眼。2019 年百秋实现净利润6783 万元，同比增长18.2%，未来业绩可期。

    毛利率维持高位，净利率略有波动，经营性现金流充裕。1）毛利率基本持平。19 年毛利率下降2.3pct 至65.9%，20Q1 毛利率上升1.7pct 至66.5%，基本维持高位稳定。2）费用率有所提升，净利率略有波动。19 年销售费用率稳定在31.7%，管理费用（含研发费用）率稳定在14.4%，净利率同比下降1.3pct 至13.7%。20Q1 销售费用率同比提升12.5pct 至45.33%，管理费用（含研发费用）率同比上升4pct 至13.81%，主要原因是受疫情影响，营业收入减少。净利率同比上升45pct 至59.39%，主要原因是转让上海百秋网络科技有限公司股权产生的投资收益。3）应收账款及存货稳健。截至20Q1 公司应收账款1.7 亿元、存货5.2 亿元，整体维持稳定。经营性现金流净额较年初大幅降至4351万元，主要是销售商品收到的现金减少。

    公司是国内中高端时装领先集团，多品牌精细化运营。主品牌持续稳健增长，收购品牌保持较高成长性，IRO 全球布局。由于转让百秋产生投资收益，上调20 年盈利预测，由于Ed Hardy 及Ed Hardy X 阶段调整，下调21 年盈利预测，新增22 年盈利预测，预计20-22年实现归母净利润5.0/3.6/4.1 亿元(20-21 年原为4.6/5.5 亿元)，对应PE 为7/10/9 倍，维持增持评级。