业绩概括：19 年收入增长、净利略下滑，20Q1 收入下滑、资产出让收益促净利大增

    　　公司2019 年实现营业收入26.12 亿元、同比增7.24%，归母净利润3.57亿元、同比下降2.31%，扣非归母净利润3.02 亿元、同比降13.69%，EPS1.07元，拟每股派息0.25 元。其中扣非净利润下滑主要因费用率提升、毛利率下降。

    　　分季度看，19Q1~Q4 单季度收入分别同比增8.32%、27.05%、-5.51%、3.96%，归母净利润分别同比增11%、24.72%、-20.48%、-15.98%。单季度收入存在波动。19Q4 在收入增长背景下利润下滑主要因费用率上升。

    　　20Q1 收入同比降34.11%至4.10 亿元，归母净利润同比增173.26%至2.44 亿元超预期，扣非净利润同比降109.51%至-791 万元，EPS0.73 元。其中非经常性损益增加较大系非流动资产处置（主要为百秋网络）收益3.02 亿元贡献利润，促使公司在疫情影响下仍有靓丽的利润表现；扣非净利润亏损主要为收入下滑同时费用刚性、另外资产减值损失有所增加。

    　　收入拆分：主品牌19 年平稳增长、EH 现调整，20Q1 主要品牌受疫情影响收入均下滑、线上渠道正增长、分销渠道压力较大19 年公司主营业务收入22.33 亿元、同比增1.97%，百秋电商收入3.57亿元。

    　　分品牌来看：

    1）主品牌ELLASSAY 收入仍占主导、19 年收入10.48 亿元、占总收入比例为47%，同比增4.42%。分季度来看，主品牌19Q1~19Q4单季度收入分别增6.42%、7.66%、-0.45%、4.89%，Q3 略下滑主要为零售疲软影响、Q4 已恢复。20Q1 主品牌受疫情影响收入同比下滑33.04%至1.70亿元。

    　　2）ED HARDY 品牌19 年收入3.71 亿元、同比降25.46%，其中19Q1~Q4单季度收入分别+6.19%、-17.32%、-37.53%、-52.11%，19Q2 以来收入降幅加大主要为19 年零售环境走弱背景下，公司调整EH 品牌产品风格，主动对经销商进行了一次性换货支持（以前为卖断）导致确认收入减少，另外公司将加盟商的奥莱门店收回直营（相应导致19 年分销店减少、直营店增加）。

    　　20Q1 收入下滑54.78%主要为疫情影响、尤其部分境外门店销售受影响较大。

    　　3）其他品牌方面，19 年LAUREL 收入1.17 亿元、同比增4.86%；IRO收入6.74 亿元、同比增18.90%；VIVIENNE TAM 收入2066 万元、同比增107.33%；新增加品牌Jeans Paul Knott 收入224 万元。

    　　20Q1 受疫情影响多数品牌收入同比下滑，LAUREL、IRO 分别-15.51%、-24.97%，VT 处于培育期、收入增长15.93%，Knott 收入112 万元，新增Self-portrait 品牌收入24 万元。

    　　4）百秋电商19 年收入3.57 亿元、同比增长63%提振总体收入增长，利润6783 万元、同比增长18.20%。2020 年2 月开始公司不再控股百秋，对其持股权降至27.75%改为参股。

    　　分渠道来看：1）分线上线下来看，线下仍占主导（收入占比95%），线上占比较低。线下收入为21.19 亿元、同比增1.50%；线上收入1.14 万元、占比5%、同比增11.44%。2）线下渠道分直营分销来看，直营店表现好于分销店。直营店收入14.42 亿元、同比增14.33%，分销店收入7.92 亿元、同比降14.81%，分销店收入下降主要为关店影响。

    　　20Q1 线上线下收入分别同比+12.22%、-35.96%，线下分渠道来看，直营店、加盟店分别同比-16.67%、-57.91%。其中分销收入降幅较大，主要为公司回收主品牌加盟商的春季库存、减少确认收入，帮助加盟商应对疫情、减轻风险。

    　　外延内生情况：19 年外延略增、20Q1 净减少19 年末公司总渠道数600 家，较年初新开111 家、关闭103 家，净增8 家，外延增1.35%，其中净开店主要为新进品牌LAUREL、IRO、Knott，主品牌和ED HARDY 略有收缩。分直营、分销来看，公司直营店净增50 家至325 家，数量占比为54%，分销店净减42 家至275 家（关店主要为EH品牌和主品牌歌力思）。20 年3 月末公司总门店数589 家、较年初净减少11 家，新开6 家、关闭17 家。其中直营店、加盟店分别减少5、6 家。

    　　分品牌来看：1）主品牌持续调整优化，19 年直营净开店、加盟净关店，店均销售额同比增6.47%；20Q1 净关店1 家、变化不大。

    　　2）LAUREL 品牌19 年净增15 家至52 家、外延增40.54%，目前在盈亏平衡点附近；20Q1 门店较年初持平。

    　　3）ED HARDY 及ED HARDY X 门店19 年净减12 家至169 家（分销店净减少28 家、直营店增加16 家），外延净减6.63%，结合收入下滑25.46%，估计同店下滑20%，与行业环境及部分境外业务受疫情影响幅度较大等有关；20Q1 门店继续净减少11 家（大部分为分销店）。

    　　4）其他小品牌中，IRO19 年净增9 家、20Q1 净增2 家至60 家；VT19年增加0 家、20Q1 减少1 家至12 家；Knott19 年末、20 年3 月末均为2家店、维持不变；self-portrait 品牌20 年3 月已开设线上旗舰店。

    　　财务指标：20Q1 费用率提升明显，存货总额变化不大、计提增加，投资收益明显增厚业绩

    　　毛利率：19 年毛利率同比降2.34PCT 至65.87%，主营业务毛利率同比降1.70PCT 至67.93%。其中，主品牌ELLASSAY、LAUREL、ED HARDY、IRO、VT、Knott 毛利率分别为70.15%（-0.81PCT）、78.48%（-1.94PCT）、67.84%（-1.19PCT）、62.82%（-2.91PCT）、65.36%（-1.07PCT）、53.96%。

    　　其中EH 毛利率下降主要为毛利率较低的奥莱渠道销售较快、占比提升所致。

    　　20Q1 毛利率同比提升1.69PCT 至66.51%，主营业务毛利率同比降0.22PCT 至67.20%。其中主品牌歌力思、LAUREL、ED HARDY、IRO、VT 毛利率分别同比+4.44、-4.57、-0.44、-4.27、-44.33PCT，主品牌毛利率提升主要为线上渠道同比增长占比提升、同时线上正价产品销售占比提升所致；VT 品牌毛利率下降幅度较大主要为品牌处于培育初期有所调整。

    　　分渠道来看，19 年线上、线下毛利率分别为49.62%（同比-3.72PCT）、68.92%（-1.51PCT），线下渠道分直营和加盟毛利率分别为70.80%（-1.84PCT）、62.69%（-2.85PCT）。20Q1 线上、线下毛利率分别为67.98%（+41.79PCT）、55.83%（-13.21PCT），主要为线上销售的产品中正价品占比提升。从另一分类口径，公司直营店、加盟店毛利率分别为69.38%（-0.69PCT）、61.33%（-2.49PCT）。

    　　分季度来看，19Q1~20Q1 公司毛利率分别为64.82%（-2.23PCT）、69.17%（-1.42PCT）、64.11%（-6.11PCT）、65.35%（-0.20 PCT）、66.51%（+1.69PCT）。

    　　费用率：公司19 年期间费用率同比提升3.69PCT 至46.78%。其中销售、管理、研发、财务费用率分别为31.65%（+1.67PCT）、10.86%（+1.03PCT）、3.51%（+0.25PCT）、0.76%（+0.74PCT）。其中财务费用上升主要为汇兑损失增加及存款利息收入减少。

    　　20Q1 期间费用率同比提升17.80PCT 至60.74%，主要为销售下滑同时费用刚性所致。其中销售、管理、研发、财务费用率分别+12.45、+3.68、+0.25、+1.41PCT。

    　　其他财务指标：

    1）19 年末存货较19 年初增13.51%至5.95 亿元，存货周转率为1.59 较18 年的1.63 变化不大。20 年3 月末存货较年初减少12.13%、同比增加6.92%，存货周转放缓。

    　　2）应收账款总额19 年末较19 年初增加4.16%至3.86 亿元，应收账款周转率为6.90 较18 年的6.88 持平略加快。

    　　20 年3 月末应收账款较年初减少56.07%、同比减少45.61%，周转率为1.48、同比19Q1 的1.82 有所放缓。

    　　3）资产减值损失+信用减值损失19 年同比增加9.56%至5847 万元，主要为存货跌价损失增加，20Q1 在低基数背景下增加至2731 万元，主要与回收加盟商库存、平均库龄拉长有关，结合存货总额变动不大，认为存货风险总体可控。

    　　4）投资收益19 年大幅增加至3871 万元，主要为长期股权投资复星长歌时尚产业投资基金投资收益增加；20Q1 大幅增加至2.97 亿元、主要为出售百秋网络股权贡献。

    　　6）经营活动净现金流19 年同比增7.22%至4.40 亿元。其中销售商品获得现金同比增7.64%至28.87 亿元、与收入增速基本一致，购买商品接受劳务支付现金同比增26.40%至10.13 亿元。

    　　20Q1 经营净现金流同比减少53.04%至4351 万元，其中销售商品获得现金同比降24.62%，采购商品支付现金同比降30.88%。

    　　短期业务受到国内外疫情影响，关注逆势中内功加强

    　　从2020 年经营思路来看，一是实施“变、快、省”举措应对疫情影响，积极求变加快数字化、新零售等方向性布局，快速改进优化各业务环节流程、快速适应环境变化，另外加强开源节流、强化费用管控、集中资源于优势品牌、提升经营效率。在渠道方面，积极拓展电商、新零售等模式和应用直播带货等新兴营销形式，而在传统渠道方面贯彻低成本开店思路，积极把握行业环境变化下出现的优质商场低价布局机会，提高渠道质量和议价能力。

    　　我们认为：1）公司一季度销售受疫情影响较大，展望后续季度，国内销售方面随着国内疫情控制显效有望逐步恢复，同时公司的IRO 品牌全球化经营、国外疫情发酵可能影响境外业务的销售和盈利能力，需持续关注国内外疫情防控和终端零售恢复的进展。2）公司在疫情下积极加强自身经营能力和品牌力的建设，包括拓展新渠道/模式把握消费者需求变化、发挥柔性供应链优势强化库存管理、采取谨慎策略强化费用管控等，在逆势中希望夯实内功。3）公司一季度出让百秋控股权确认大额投资收益，对20 年业绩形成较好支撑，同时也强化了公司资金实力，有助于公司应对疫情和开展业务。

    　　考虑到短期疫情影响仍存，国内外宏观经济和终端零售的恢复尚存不确定性，结合20 年存在大额投资收益增厚业绩，我们上调公司20 年、下调21 年、新增22 年EPS 为1.51、1.13、1.37 元，对应20 年PE7 倍，估值处于较低水平，维持“买入”评级。

    　　风险提示：国内外疫情影响超预期致终端消费疲软、新进品牌发展不及预期、费用控制不当、汇率波动影响部分并购品牌境外业务业绩。