2019 年公司收入/业绩分别同比+7.24%/-2.31%。公司2019 年收入同增7.24%至26.13 亿元，归母净利下滑2.31%至3.57 亿元；2020Q1 收入下滑-34.11%至4.10 亿元，归母净利因出让百秋股份贡献3 亿投资收益，同增+173.26%至2.43 亿元，剔除后扣非归母净利下滑-109.51%至亏损790万元，低于预期。主要系疫情影响超预期，公司一季度将加盟商春季库存全部收回，对业绩影响较大。

    　　主品牌复苏，Ed Hardy 调整拖累业绩。2019 年分品牌看：1）主品牌Ellassay收入同增4.42%至10.5 亿元，毛利率同降0.8PCTs 至70.15%。公司优化渠道，净关店6 家至306 家，同店增长1.49%。2）IRO 获100%控制，全球门店增至58 家，收入贡献6.7 亿元。3）Ed Hardy 持续调整影响短期业绩，店铺数减少12 家至169 家，品牌收入下滑25.5%。4）Laurel 收入1.2亿元，门店净增15 家至52 家，以一二线核心城市为主，我们估算该品牌进入盈利状态。5）VivienneTam 落地较快，已开店13 家，同时新增合资经营品牌Jean Paul Knott 和self-portrait。分渠道看：1）直营收入同增14.3%，主要系门店数量净增加和同店增长；2）加盟收入下滑14.8%，主要系门店持续调整；3）线上业务收入同增11.4%至1.1 亿元，收入占比提升至5.1%。

    　　出让百秋部分股权，2020 年贡献约3 亿投资收益。公司2020 年2 月20日公告完成出让百秋部分股份，其中创始股东/红杉资本/A 轮投资人分别认购折算14%/12.5%/28.69%百秋网络股权。交易后百秋团队成为实控人，公司持有百秋网络27.75%股权。该交易使2020Q1 回流3.4 亿资金，并贡献3.0 亿投资收益。红杉等战略资本的引入，也有助于百秋的持续发展。

    　　2020Q1 收入/扣费业绩下滑，2020 多举措应对疫情冲击。疫情对Q1 销售冲击较大，分品牌看：主品牌净关店1 家，收入下滑33.0%；IRO 实现100%控制，净开店2 家，收入下滑25.0%；Ed Hardy 持续调整，净关店11 家，收入下滑54.8%；Laurèl 收入下滑15.5%；VT 成功落地，净关店1家，收入增长15.9%。面对疫情冲击，公司多举措应对，我们预计公司4月终端直营零售恢复8 成左右，分销店略微落后直营店。且疫情期间，公司发力拓展线上渠道，2020Q1 电商收入占比进一步提升至6.4%。

    　　投资建议。公司作为国内轻奢时尚龙头，内生外延，多品牌持续发力。考虑疫情影响，我们下调2020/2021/2022 年归母净利润至5.57/3.85/4.29 亿元，对应估值6/9/8 倍，下调至“增持”评级。

    　　风险提示：疫情持续时间超过预期；宏观经济不景气导致消费疲软；加盟业绩不及预期；新品牌门店扩张进展低。