事项：

    　　公司发布2025 年报及2026 年一季报。2025 年公司实现营业收入154.91 亿元，同比减少19.10%，归母净利润7.70 亿元，同比减少41.14%；2026 年一季度公司实现营业收入33.73 亿元，同比减少6.95%，归母净利润3.12 亿元，同比减少22.27%，毛利率13.83%，环比提升3.3pct。

    　　评论：

    　　胶膜龙头地位稳固，海外扩产落地助力盈利改善。2025 年公司实现胶膜出货2.81 亿平，与2024 年基本持平。由于2025 年光伏组件效率提升导致单GW光伏胶膜使用量略有下降，公司全球市占率稳定在50%以上，超过行业第二至第四名份额总和。在BC 电池领域产品供应占比超70%，深度绑定头部组件企业。公司泰国3.5 亿平、越南2.5 亿平胶膜产能陆续投产，海外总产能达6 亿平方米，海外销售占比提升至26.90%，有效规避国际贸易壁垒，支撑海外市场份额增长，提升胶膜业务盈利能力。

    　　电子材料业务持续放量，针对AI 服务器定制化开发产线推动利润提升。2025年公司电子材料板块实现营业收入8.18 亿元，同比增长13.73%，毛利率实现20.70%，感光干膜是公司电子材料的核心产品，2025 年感光干膜实现营业收入6.82 亿元，营收同比增长15.05%，毛利率稳定在24%左右。2025 年公司实现感光干膜销售1.89 亿平米，同比增长18.67%，国内市占率提升至15%，成功进入深南电路、东山精密、景旺电子、生益电子等头部PCB 企业供应链，打破日本旭化成、力森诺科、美国杜邦等国际巨头垄断。针对AI 服务器HDI和高多层PCB、汽车PCB 等需求，推出高解析附着、高盖孔的高端干膜和用于PCB 表面处理的特殊干膜。我们认为，随着AI 服务器需求起量，PCB 高端化推动感光干膜高端化，公司电子材料业务有望加速发展。2025 年公司感光干膜设计产能达3 亿平方米，江门基地2.1 亿平方米项目启动建设，预计江门基地投产后总产能将达5 亿平方米，满足AI 算力、消费电子复苏与汽车智能化带来的需求增长。

    　　投资建议：公司光伏胶膜领先地位稳固，电子材料业务持续突破。考虑胶膜业务盈利能力阶段性承压，我们调整盈利预测，预计公司2026-2028 归母净利润分别为14.15/17.56/22.61 亿元（前值19.44/23.84/-），当前市值对应PE 分别为34/28/21 倍。参考历史估值水平及可比公司估值，给予2026 年40x PE，对应目标价21.69 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：终端需求不及预期，产能扩张进度不及预期，市场竞争加剧等。