事件：

    　　公司发布2025 年年度报告。公司实现营业总收入154.91 亿元，同比下降19.10%；归属于上市公司股东的净利润7.70 亿元，同比下降41.14%；扣除非经常性损益后的归母净利润6.71 亿元，同比下降47.65%。

    　　点评：

    　　光伏行业周期低谷，公司短期业绩有所承压。2025 年，公司业绩下滑主要受光伏胶膜价格降低以及光伏背板业务需求萎缩影响。分季度看，Q4 盈利环比有所降低。2025Q4 公司实现营收37.03 亿元，同比下滑6.8%，环比下滑3.30%，归母净利润0.82 亿元，同比增长65.7%，环比下滑57.22%。Q4 环比下滑主要受年底计提减值及子公司亏损等因素影响。公司全年实现境外业务营业收入41.30 亿元，同比增长13.93%，营业收入占比26.66%，同比提升7.73pct。

    　　光伏胶膜龙头地位稳固，预计2026 年盈利将有所修复。2025 年公司光伏胶膜出货量28.10 亿平方米，与2024 年基本持平，在行业深度调整期展现出经营韧性。公司全球市占率稳定在50%以上，在技术壁垒更高的BC 电池领域，产品供应占比超过70%，龙头地位难以撼动。受行业竞争激烈因素影响，2025 年胶膜不含税均价降至4.97 元/平米，同比大幅下降20.22%，每平米毛利降至0.52 元，同比下滑43.28%，毛利率下降4.25pct 至10.46%。值得一提的是，海外高毛利业务占比提升有效平滑国内市场竞争带来的盈利冲击。

    　　2025 年，泰国和越南基地产能释放，境外业务营收占比从18%大幅提升至26.90%，境外业务毛利率16.48%，显著高于境内。展望2026 年，中东局势升级导致霍尔木兹海峡航运受阻，EVA 粒子等关键原材料价格大幅上涨。公司凭借胶膜行业龙头地位将胶膜成本向下游传导，单平米利润有望修复。同时，光伏行业“反内卷”推进，二三线胶膜企业产能收缩，龙头企业议价能力和盈利稳定性进一步增强，叠加海外份额增加有望提升胶膜盈利能力。

    　　光伏背板业务战略收缩，积极转型涂布材料。受双玻组件渗透率快速提升影响，光伏背板需求持续萎缩。2025 年公司背板出货量5479.10 万平方米，同比-45.51%，营收2.88 亿元，同比-52.45%，毛利率3.78%，同比-0.54pct，产能利用率仅23.46%。公司进行战略调整，背板业务聚焦差异化产品，开发超薄、高耐候背板，适配双玻组件趋势，稳住存量市场，同时，依托背板业务十余年积累的涂布工艺和高分子配方能力，积极向3C 电子胶带、新能源汽车电　　池保护膜、动力电池绝缘胶带等高附加值领域转型。

    　　感光干膜逆势高增，国产替代加速，有望构成新增长点。公司电子材料事业部聚焦 PCB 感光干膜、FCCL、干膜型阻焊材料等产品。

    　　2025 年感光干膜销量1.89 亿平方米，同比增长18.67%，营收6.82亿元，同比15.05%，毛利率稳定在24%左右。公司在国内感光干膜市场的市占率已提升至15%，成功打破日韩巨头（旭化成、日立化成等）垄断格局，切入深南电路、东山精密、景旺电子等国内头部PCB 厂商供应链。公司针对AI 服务器、汽车电子等高增长领域，成功开发高解析度、高盖孔的高端干膜和用于 PCB 表面处理的特殊干膜，产品结构持续优化。2026 年，预计江门基地投产后总产能将达5 亿平方米，满足AI 算力、消费电子复苏与汽车智能化带来的需求增长。随着高端产品占比提升和规模效应显现，电子材料业务有望量利齐升，成为公司业绩增长的新动力。

    　　铝塑膜业务毛利率大幅改善，固态电池打开空间。2025 年铝塑膜销量1458.53 万平方米，同比+12.56%，营收1.41 亿元，同比+6.25%，毛利率大幅提升5.92pct 至13.89%，成为国内少数实现盈利的铝塑膜企业。公司拥有自主配方，覆盖防腐层、内外层胶黏剂和 CPP 膜等关键环节，产品在复合强度、耐电解液、成型性上达到国际水平。

    　　客户覆盖赣锋锂业、南都电源、江苏正力等龙头企业，并积极联合客户开发固态电池专用铝塑膜。2026 年，公司将对铝塑膜进行大规模扩产。面对固态电池产业化浪潮，公司前瞻性布局有望使其充分享受行业发展红利。

    　　布局钙钛矿、薄膜电池、太空光伏等前沿赛道，增加长期想象空间。

    　　作为卫星运行的能量来源，太空光伏将迈入规模化和商业化发展阶段，其主要逻辑一是轨道资源“先占先得”的规则引发全球竞赛，低轨卫星互联网星座进入规模化部署期，以中国星网、SpaceX 星链为代表的巨型星座规划拉动太阳翼需求，二是太空数据中心旨在利用太空近乎无限的太阳能与超低温环境，解决地面AI 算力扩张的能源与散热瓶颈，被中美科技巨头视为远期战略方向。作为太阳翼在空间运行可靠性保障的封装材料，液态有机硅和 PI 等材料具备高阻隔、抗辐照、耐±150℃温差、低放气、柔性可折叠等特性，长期应用于太阳翼的封装和保护。公司拥有有机硅和PI 的技术和产品，目前正在和砷化镓、晶硅和钙钛矿等技术的企业合作，研发适配新型组件的专用封装胶膜、边缘密封丁基胶等产品，有望抢占下一代光伏材料市场先机。

    　　财务状况稳健，高比例分红回报股东。截至2025 年末，公司资产负债率仅19.52%（同比-2.14pct），在手货币资金23.95 亿元，交易性金融资产52.70 亿元，合计超过76 亿元，资金实力雄厚。公司拟每10 股派发现金红利1.50 元（含税），合计分红3.91 亿元，分红率高达50.79%，积极回报股东。

    　　投资建议2：0预26计、2027 和 2028 年归属于上市公司股东的净利润分别为16.35、18.94 和21.89 亿元，暂时不考虑公司可转换债券转股的摊薄效应，对应的摊薄EPS 分别为0.63 元、0.73 元和0.84　　元，按照4 月13 日17.30 元/股收盘价计算，对应PE 分别为27.60、23.83 和20.62 倍。目前光伏行业处于周期低谷，市场出清持续进行。二三线产能出清以及原材料价格驱动胶膜价格上涨，公司胶膜业务盈利将呈现修复趋势。公司作为胶膜领域的头部企业具备明显的成本优势，而且公司的感光干膜、铝塑膜等新产品有望进入放量阶段，太空光伏封装材料打开长期想象空间。维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：国际贸易政策变化风险；应收账款较高，下游组件厂盈利困难，坏账损失风险；全球装机需求增速放缓，行业竞争趋于激烈风险。