事件：公司发布2025 年年报，2025 年实现营业收入154.91 亿元，同比-19.1%，实现归母净利润7.7 亿元，同比-41.14%；2025Q4 实现营业收入37.03 亿元，同比-6.8%，实现归母净利润0.82 亿元，同比+65.7%，环比-57.22%。

    　　胶膜出货量企稳但价跌致盈利阶段性承压，海外销售占比提升至26.90%。

    　　（1）2025 年公司光伏胶膜出货28.10 亿平米，同比小幅-0.02%，全球市占率稳定在50%以上，超过行业第二至第四名份额总和；平均销售单价（含税）为5.61 元/平米，同比-20.22%；实现营业收入139.63 亿元，同比-20.23%；毛利率同比-4.26 个pct 至10.46%。公司泰国3.5 亿平、越南2.5 亿平胶膜产能陆续投产，海外销售占比提升至26.90%，境外销售毛利率达16.36%（境内为8.03%）。

    　　（2）2025 年公司背板出货5479.10 万平米，同比-45.51%；平均销售单价（含税）为5.95 元/平米，同比-12.75%；实现营业收入2.88 亿元，同比-52.45%；毛利率同比-0.54 个pct 至3.78%。

    　　感光干膜及铝塑膜出货量持续增长，非光伏业务营收占比提升至7.15%。

    　　（1）2025 年公司感光干膜出货1.89 亿平米，同比+18.67%，国内市占率提升至15%；平均销售单价（含税）为4.08 元/平米，同比-3.05%；实现营业收入6.82 亿元，同比+15.05%；毛利率同比+0.04 个pct 至23.94%。公司江门基地2.1 亿平米项目启动建设，投产后公司感光干膜总产能将达5 亿平方米；此外，公司针对AI 服务器HDI 等需求推出高端干膜和用于PCB 表面处理的特殊干膜，高端产品未来的突破放量有望提升公司感光干膜产品的售价和盈利能力。

    　　（2）2025 年公司铝塑膜出货1458.33 万平米，同比+12.56%；平均销售单价（含税）为10.94 元/平米，同比-5.61%；实现营业收入1.41 亿元，同比+6.25%，毛利率同比+5.92 个pct 至13.89%。公司铝塑膜产品已成功拓展至消费电子、储能及动力电池三大领域，在固态电池领域已联合行业领先企业开展铝塑膜的定制化开发，随着固态电池产业化加速，铝塑膜业务有望放量并成为新的增长点。

    　　维持“买入”评级：光伏行业竞争加剧背景下公司胶膜/背板产品价格均持续承压， 审慎起见我们下调盈利预测， 预计公司26-28 年实现归母净利润15.84/20.25/26.99 亿元（下调21%/下调20%/新增），当前股价对应2026 年PE 为29 倍。公司作为胶膜行业的绝对龙头，资金、规模、技术等方面的优势有望推动公司市占率和盈利能力长期维持行业领先，同时在背板、电子材料业务的产能扩张和产品多元化发展有望给公司带来新的业绩增长点，维持“买入”评级。

    　　风险提示：光伏装机不及预期；竞争加剧导致市场份额下降的风险；电子材料新业务开拓不及预期；原材料价格波动的风险等。