核心观点

    　　公司发布了2025 年一季报，报告期内公司营业收入为36.24 亿元，同比下降31.89%；归母净利润为4.01 亿元， 同比下降23.08%，环比增长709.79%。Q1 公司毛利率环比提升，主要系光伏胶膜毛利率改善，一方面系原材料粒子、胶膜价格上涨，另一方面系海外基地订单供不应求价格上涨。展望全年， 预计公司胶膜毛利率有望温和修复，主要考虑海外产能占比提升，叠加胶膜行业开始出清。电子材料方面，普通感光干膜价格已经触底，公司高端产品已经开始出货，今年公司电子材料均价有望提升。

    　　事件

    　　公司发布了2025 年一季报，报告期内公司营业收入为36.24 亿元，同比下降31.89%；归母净利润为4.01 亿元， 同比下降23.08%，环比增长709.79%。

    　　简评

    　　Q1 毛利率环比提升，主要系光伏胶膜毛利率改善。一方面，去年Q4 以来，EVA 粒子价格触底反弹，光伏胶膜同步涨价；另一方面，组件产能向海外转移，Q1 公司泰国、越南基地订单饱满，供不应求价格上涨。

    　　展望全年， 预计公司胶膜毛利率有望温和修复，主要考虑：

    　　（1）公司海外营收占比将持续提升。今年5 月公司泰国2.5 亿平即将投产，海外产能占比将来到20%左右，有望带动公司全年海外营收占比来到15%-20%；（2）胶膜行业开始出清，由于2-3 线胶膜厂亏损压力较大，目前已经开始控制出货量以减少亏损。

    　　普通感光干膜价格触底，公司高端产品开始出货，今年电子材料均价有望提升。2024 年感光干膜价格已经来到底部，后续降价空间有限，公司高端产品HDI 干膜已经开始出货， 单价是普通干膜的4-5 倍，有助于提升公司干膜产品均价。

    　　盈利预测：预计公司2025-2027 年归母净利润分别为16. 26、20.61、24.0 亿元，同比增速分别为24.34%、26.75%、16. 49%，每股收益分别为0.62、0.79、0.92 元，对应4 月25日收盘市值的PE 分别为19.35、15.27、13.11 倍。

    　　风险提示：1、行业竞争加剧。胶膜环节由于资本开支较低、扩产速度较快，2022 年以来在位者、新进入者均在大量扩产，若后续产能释放速度较快，胶膜环节可能出现价格战的风险；2、原材料成本上涨。胶膜的核心原材料为EVA/POE 树脂，扩产周期均为3-4 年，当前供需已经处于紧平衡状态，新产能持续推迟投产规划，因此随着光伏行业需求快速增长，上游树脂粒子供应将越来越紧张，胶膜原材料成本可能上涨；3、光伏行业需求不及预期。我们基于未来几年光伏行业需求维持20%-30%的增速对公司出货量进行预测，若光伏行业需求不及预期，则公司胶膜出货量也有可能低于我们的预测值。