投资要点

    2022 年收入高速增长，原材料采购成本上升盈利能力显著波动2022 年公司实现营业总收入188.78 亿元，同比增长46.82%；归母净利润15.79 亿元，同比下降28.13%；综合毛利率为15.62%，同比下降9.44pct。2022Q4，公司实现营业总收入53.31 亿元，同比增长35.71%，环比增长17.66%；实现归母净利润0.45 亿元，同比下降94.75%，环比下降90.52%。2023Q1 公司实现营业收入49.13 亿元，同比增长26.48%；归母净利润3.64 亿元，同比增长7.46%；综合毛利率12.29%，环比提升6.39pct。2022 年公司收入显著增长，主要系光伏背板和光伏胶膜量价齐升；盈利能力承压，主要因为主要原材料采购成本上升。

    光伏胶膜量价齐升，产能扩张和技术创新保障公司竞争优势2022 年公司光伏胶膜产品实现营业收入168.52 亿元，同比增长46.42%；毛利率15.58%，同比下降10.08pct；对应胶膜销量13.21 亿m2，同比增长36.51%，开工率93.23%；胶膜销售单价12.76 元/m2，同比上升7.28%。2023 年，公司将推进滁州年产5 亿平方米、嘉兴年产2.5 亿平方米、越南年产2.5 亿平方米胶膜等扩产项目建设，实现光伏胶膜年设计产能超25 亿米。

    光伏背板产销量持续增长，差异化产品满足多样终端需求2022 年公司光伏背板产品实现营业收入13.41 亿元，同比增长84.74%，毛利率为12.07%，同比下降1.12pct；对应销量1.23 亿m2，同比增长80.64%，开工率达107.30%；背板销售单价为10.88 元/m2，同比上升2.27%。公司将启动推进嘉兴年产1.1 亿平方米光伏背板产品扩产项目，快速提升光伏背板产品的市占率。

    电子材料突破高端客户市场，感光干膜业绩稳定上涨2022 年公司感光干膜实现营业收入4.65 亿元，同比增长4.20%，毛利率为20.45%，同比增长3.94pct；对应销量1.10 亿m2，同比增长6.97%，销售单价4.91元/m2，同比上升13.58%。公司电子材料产品应用于一线PCB 大厂，铝塑复合膜热法工艺产品开始出货。2023 年将持续推进建设年产4.2 亿平方米感光干膜项目、年产6.145 万吨合成树脂及助剂项目、年产1 亿平方米（高分辨率）感光干膜项目。

    盈利预测及估值

    下调盈利预测，维持“买入”评级。公司为光伏胶膜行业龙头，随着下游装机需求回暖，上游EVA 粒子价格有望受到拉动而在一段时间内维持较高的位置，公司盈利能力波动性增加，我们下调公司2023-2024 年盈利预测，我们下调公司2023-2024 年盈利预测，预计2023-2024 年公司归母净利润分别为27.08、35.39 亿元（下调之前分别为33.65、40.02 亿元），增加2025 年盈利预测，预计公司2025年归母净利润为42.46 亿元，对应EPS 分别为2.03、2.66、3.19 元/股，对应估值分别为24、18、15 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格上涨；光伏装机需求不及预期；胶膜环节竞争加剧。