核心观点

    　　报告期公司胶膜出货量为13.21 亿平方米，同比增长36.5%，全年归母净利润下降主要系由于胶膜原材料EVA 粒子价格大幅波动、成本管理难度提升导致，2022 年公司胶膜全年平均单平净利约为1 元/平，同比下降50%。尽管外部环境波动较大，公司通过精益管理，费用率持续下降，2022 年、2023Q1 四费率同比分别下降0.22、0.2pct。当前胶膜环节正处于价格战+产能出清的阶段，而公司在手现金充足，叠加2022 年底发行可转债募集资金，在资金实力上与友商相比有明显的优势，预计能够穿越周期。

    　　事件

    　　公司发布了2022 年报和2023 年一季报，2022 全年公司营业收入为188.77 亿元，同比增长46.82%；归母净利润为15.79 亿元，同比下降28.13%；其中，2022Q4 单季度公司营业收入为53.31亿元，同比增长35.71%，环比增长17.66%；归母净利润为0.45亿元，同比下降94.75%，环比下降90.52%。2023Q1 单季度公司营业收入为49.13 亿元，同比增长26.48%，环比下降7.84%；归母净利润为3.64 亿元，同比增长7.46%，环比增长706.44%。

    　　简评

    　　报告期内胶膜出货量环比大幅增长，全年归母净利润下降主要系受到胶膜原材料EVA 粒子价格大幅波动拖累。

    　　出货量方面，2023 年公司胶膜出货量为13.21 亿平方米，同比增长36.5%，参考PVinfolink 数据，2023 年组件总产量约为322GW，按照210W/平方米组件功率密度，对应胶膜总需求约为30.7 亿平，对应公司市占率约为43%。

    　　单平净利方面，由于2022 年胶膜原材料EVA 粒子价格大幅波动，胶膜库存成本管理难度大幅增加，2022 年公司胶膜全年平均单平净利约为1 元/平，同比下降50%。

    　　公司通过精益管理，费用率持续下降。2022 全年公司四费率为4.5%，同比下降0.22pct；2022Q4 单季度公司四费率为5.9%，同比增长2.67pct，环比增长1.85pct。 2023Q1 单季度公司四费率为4.5%，同比下降0.2pct，环比下降1.35pct。

    　　当前公司在手现金充足，预计能够穿越周期，行业龙头静待复苏。胶膜行业经历了2021 年-2022 年的利润率上行通道，吸引了大量厂商及新进入者扩产，在当前时间点，胶膜环节正处于价格战+产能出清的阶段。胶膜行业尽管设备投资额较低（仅2000万元/GW），但上下游资金周转期长达1 年，按照粒子价格2 万元/吨、每GW 消耗4500 吨粒子对应每年运营资金占用接近1 亿元，因此在手现金在现阶段是胶膜厂商的核心竞争要素。而福斯特作为行业龙头，本身在手现金充足，叠加2022 年底发行可转债募集资金，在资金实力上与友商相比有明显的优势。

    　　盈利预测：预计公司2023-2025 年归母净利润分别为27.1、34.2、42.3 亿元，同比增速分别为71.6%、26.3%、23.8% ，对应EPS 分别为2.03、2.57、3.18 元，对应4 月25 日收盘价市值的PE 分别为23.7、18.8、15.2倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1、行业竞争加剧。胶膜环节由于资本开支较低、扩产速度较快，从去年以来在位者、新进入者均在大量扩产，若后续产能释放速度较快，胶膜环节可能出现价格战的风险；2、原材料成本上涨。胶膜的核心原材料为EVA/POE 树脂，扩产周期均为3-4 年，当前供需已经处于紧平衡状态，新的产能预计2024 年后才能投产，因此随着光伏行业需求快速增长，上游树脂粒子供应将越来越紧张，胶膜原材料成本可能上涨；3、光伏行业需求不及预期。我们基于未来几年光伏行业需求维持20%-30%的增速对公司出货量进行预测，若光伏行业需求不及预期，则公司胶膜出货量也有可能低于我们的预测值。