投资要点

    事件：公司发布2022 年年报及2023 年一季报。2022 年公司实现营业收入188.8亿元，同比+46.8%，归母净利润15.8 亿元，同比-28.1%，毛利率15.6%，同比-9.4pct ， 净利率8.4% ， 同比-8.7pct ； 其中Q4 营收53.3 亿元， 同/ 环比+35.7%/+17.7%，归母净利润0.5 亿元，同/环比-94.7%/-90.5%，毛利率5.9%，同/环比-24.0/-12.4pct。2022 年下半年受高价粒子库存及胶膜产品价格下降影响，公司盈利下滑。2023Q1 公司实现营收49.1 亿元，同/环比+26.5%/-7.8%，归母净利润3.6 亿元，同/环比+7.5%/+706.4%，毛利率12.3%，同/环比-4.1/+6.4pct，公司盈利环比改善。

    22 年胶膜产品盈利承压，预计23 年量利双升：胶膜方面，2022 年公司出货13.2亿平，同比+36.5%，销售均价（不含税）为12.8 元/平，同比+7.3%，单平毛利约2 元，同比-35%，胶膜盈利阶段性承压；2023Q1 出货约4.6 亿平，同/环比+64%/+14%，前两月高价粒子库存逐步消化完毕，胶膜盈利水平也在环比提升。

    展望2023 年全年，到2023 年底公司胶膜产能将超过25 亿平，预计全年出货20亿平（同比+50%），随着N 型电池放量，毛利水平较高的POE 胶膜出货占比将继续提升，强化盈利改善趋势。

    背板市占率快速提升，感光干膜、铝塑膜等产品持续放量：背板方面，2022 年公司出货1.2 亿平，同比+80.6%，销售均价（不含税）10.9 元/平，同比+2.3%；2023Q1背板出货约0.36 亿平，预计2023 年全年出货将达2 亿平，同比增长超过60%，全球市占率将继续快速提升。感光干膜方面，在2022 年电子消费市场需求下降的情况下，公司感光干膜出货仍小幅增长7%至1.1 亿平，预计今年出货增加30%-50%至1.4-1.7 亿平。铝塑膜方面，2022 年公司铝塑膜出货600 万平，产品应用领域和客户群体逐步从3C 电池拓展到储能电池和动力电池，2023 年有望实现出货量的大幅增长。

    投资建议：在胶膜行业竞争加剧的态势下，我们下调公司2023、2024 年的盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为26.9 亿元、35.7 亿元、42.8 亿元，对应PE 为23.9、18.0、15.0 倍，维持“买入-A”的投资评级。

    风险提示：光伏装机不及预期；胶膜价格大幅下降；原材料成本大幅上升等。