事件：公司发布2022 年年报及2023 年一季报，2022 年实现营收188.77 亿元，同增46.82%，归母净利15.79 亿元，同降28.13%，其中2022Q4，营收53.31亿元，同增35.71%，环增17.66%，归母净利0.45 亿元，同降94.75%，环降90.52%。2022 年毛利率15.62%，同降9.44pct，2022Q4 毛利率5.90%，同降24.04pct，环降12.40pct。2023Q1 公司实现营收49.13 亿元，同增26.48%，环降7.84%；归母净利3.64 亿元，同增7.46%，环增706.44%。2023Q1 毛利率为12.29%，同降4.08pct，环增6.39pct。

    　　22H2 胶膜盈利承压、看好23 年量利双升。公司2022 年胶膜出货13.21 亿平，同增36.51%，全年均价12.76 元/平，同增7.3%，测算单平净利约1.1 元，同减49%，盈利下滑主要受2022H2 需求减弱胶膜价格速降+高价粒子库存的影响所致。2023Q1 公司胶膜出货约4.6 亿平，同环增65%/14%，POE 类占比约40%，略有提升，我们测算2023Q1 单平净利约7 毛，环增约6 毛，行业剧烈波动下公司优秀的成本控制能力得以体现，胶膜盈利迅速回升。2023 年看，硅料价格下行将推动地面电站放量，叠加N 型电池技术快速渗透至30%+，盈利更优的POE 类需求有望高增，我们预计2023 年底公司胶膜产能达25 亿平，全年出货20 亿平+，POE 类占40%+，出货结构优化，盈利能力进一步提升。

    　　光伏背板上量迅猛，新材料业务多点开花。基于充分的技术积累和精准的市场策略，公司光伏背板与新材料业务持续景气：1）2022 年背板出货1.23 亿平，同增81%，2023 年随海内外分布式市场继续发力，我们预计背板出货2 亿平+，同增60%+，延续高增速；2）2022 年感光干膜出货1.10 亿平，同增7.0%，我们预计2023 年随AI、5G、智能车等增长热点推动PCB 需求提升，公司感光干膜出货增速有望提升至30-50%；3）2022 年功能膜业务稳扎稳打，其中铝塑膜出货600 万平，客户群体自3C 逐步延伸至储能及动力电池，我们预计2023 年随铝塑膜热法工艺稳定出货、同时水处理膜差异化道路获得下游认可，公司功能膜业务有望完成0-1 进程。产能建设来看，公司积极推进新材料业务及原材料扩产，未来产能规模化+核心原材料自供有望推动毛利率将进一步提升。

    　　盈利预测与投资评级：基于胶膜竞争加剧，我们下调公司2023-2024 年盈利预测，我们预计2023-2025 年归母净利润28.2/36.5/47.8 亿元（前值为35.6/42.3亿元），同比+79%/+29%/+31%。基于公司胶膜龙头地位，我们给予公司2023年32xPE，目标价67.7 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：政策不及预期，竞争加剧。